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◈ 한국부동산 시장의 유동화와 증권화3 David Hahn | CCIM, MAI, ASA Alpha Appraisal & Consulting Group I. 서문지난 IMF위기 이후 미국 기업의 한국 M&A활동으로 한국에서 다양한 평가와 컨설팅업무를 수행해 오면서 한 국부동산이 해외 투자가에 개방되는 것을 목격하였다. 주택저당증권(MBS)과 부동산투자신탁회사(REIT s)의 도입이 유동화 측면에서 적극적으로 추진되었으나 그 실현속도는 여러 현실적인 실정법과 참가투자가 의적합성 등의 문제로 MBS의 경우 금감위의 재벌급 주주참여 인가불허로 부동산 저당유동화회사는 언제 출범할지 미지수로 남아있다. REITs 즉 주식형 부동산 신탁회사는 금번 정기국회에서 통과된다면 REITs와 연관된 세법과 하위법의 정비 관계가 끝나는 대로 빠르면 내년 후반기에는 실용화되리라 보여지며 늦어진다 해도 2002년까지는 가능할 것으로 여겨진다. IMF 재정위기는 작년의 마이너스 경제성장에서 금년의 급작한 V-turn식 경기회복으로 대형부동산의 정리 매각의도에서 보유 쪽으로 선회되었는데 실제로 주택부분을 제외하고는 수익성분석 으로는 더욱 악화된 것을 볼 때 합리적인 부동산 투자 결정이기 보다는 단기간의 감정적 요인에 기인한 것 으로 보여진다. 부동산시장의 절대 과제였던 유동화, 증권화는 그 필연성이 인지되나 실용화에 있어서 는 더뎌지고 있는 현실이다. 부동산시장의 증권화는 공산국가인 중국도 B급 부동 산 증권을 발행해 해외자본에 유동화시킨 지가 오래되었고 말레이지아만 하더라도 단위형투자신탁( Unit Investment Trust )을 부동산 투자에 도입하여 증권화가 이루어져 있는 상태에 비추어 볼 때 한국 은 시행착오가 있다하더라도 하루빨리 실현화되어야겠다. 2.저당유동화회사 출범의 지연자산유동화법이 입법되고 자산담보부증권(ABS)이 이제는 한국시장에서 활발히 사용되고 있는 반면 주택저당채권을 발행해 부동산시장의 유동화 실체를 담당할 부동산 저당유동화회사의 출범은 채권양도 시 부동산 권리의 양도에 대한 실정법의 완전화(perfection) 문제로 지연되었다가 이제는 정부주도인 한국 주택저당채권유동화회사에 대한 재벌회사들의 주주참여를 금감위의 불허결정으로 또다시 지연되고 있다. 그렇다면 정부지분을 늘려서라도(출발당시에는 정부주도에서 나중에 민영화되는 것이 바람직하지만) 의도한 바 대로 유동화를 실현 시켜야할 것이다. 먼저 이렇게 저당 유동화회사가 출범하여 성공적이면 부 동산 융자를 여러 소득 층을 위해 다양화시킨 여러 저당 유동화회사가 생겨 진정 목적한 주택시장의 융자 유동화가 이루어져 시장경제에서 정부의 역할이 인위적 조정역할이 아닌 부동산 금융의 활성화로 인한 시장경제의 촉진제 역할을 다할 수 있을 것이다. 최근 정부의 정책입안에서, 아파트인 경우 전용 면적 기준이 50평 이상일 때 양도세의 점진 누진과세는 부의 재분배의 측면에서는 이해가 되지만 하필이면 부동산만 적용하는가 하는 아쉬움이 남는다. 주택부분이 저당 유동화되면 오피스와 상가, 산업용 빌딩 등의 상업용 부동산의 유동화 즉 CMBS화는 다음 단계인 것이다. 전회에도 지적되었던 것처럼 현금흐름(cash flow)과 수익성의 상식화가 먼저 시장현상에서 발생되기 전에는 CMBS화는 요원할 것이다. 3.REITs의 추진형태주식형 부동산 투자신탁회사인(근간 뮤추얼 펀드식이란 말은 전혀 근거없음) REITs는 개념자체에서 벌써 혼동을 가져 오고 있다. REITs에서 가장 중요한 성격은 주식형 투자이지만 투자신탁의 형태로 즉 법인 이지만 법인세를 따로 내지 않게 되어 신탁회사의 주식배당금이 세금을 떼지 않고 투자가에게 돌아간다는 점인데 REITs법이 통과된다 해도 그외 정리되어야 될 연관법, 특히 세법과 관련된 부분이 REIT의 의도에 맞게 완전화(perfection)가 이루어지지 않으면 일반주식회사나 비교하여 다른 점이 없게 될 것이다. REITs의 형태로도 미국의 형태에는 없는 개발형 즉 개발 프로젝트에만 사용하는 형태가 기안되고 있다 하는데 한국의 특수한 여건상으로는 가능한 구상이지만 REITs의 가치는 FFO(Funds from operation) 즉, 부동산 투자신탁자체에서 발생하는 현금흐름임을 감안하고 개발이 진행되는 동안 즉 2∼5년 동안은 현금흐름이 발생하지 않을 것을 생각하면 가치측면과 이에 따른 수익성부재의 불확실성과 위험측면은 심각하게 고려되는 검증을 거쳐야될 것이다. 1)개발형 REITs의 변형과 한국의 현실 개발형 REITs의 구상은 장점도 포함되어 있다. 즉 풍부한 유동성자금을 부동산 개발에 투입하게 하여 부동 산이 차지하고 있는 국내총생산액(GDP)에 지대한 공여를 하고 낙후된 서비스 분야를 진흥시킴으로써 경제성장의 금융 메커니즘으로 좋은 점도 가지고 있으나 반면, 단점은 아직 안전장치가 되어있지 않다는 점이다. 개발형은 개발 후 발생하는 현금흐름과 부가가치 (value-added)의 가정(assumption)을 아무리 과학적으로 시장조사와 투자분석을 통하여 하였다 해도 이는 현재의 안정적인 수입원을 기초로 하지 않은 미래의 시장상태를 예측한 수입과 부가가치를 사용하므로 상당히 투기적(speculative)인 면이 강하게 작 용된다. 미국에서는 이에 대한 투자경험이 축적이 되어 다음과 같은 형태를 사용한다. 2)미국의 개발형 REITs 미국에서는 개발형 REITs가 따로 구분되어 있지도 않고 특정한 제한도 없다. 모든 REITs는 투자설명서(prospectus)를 발행하여야 하는데 개발형태의 REITs인 경우 더 자세한 투자설명 이 되어있을 뿐이다. 개발형 REITs의 가장 큰 위험은 개발 기간 중 FFO가 발생하지 않는다는 점이다. 이러한 위험 때문에 REITs를 구성할 때에 개발형으로 시작하는 경우는 시장에서 발생하는 설득력이 없기 때문에 전혀 생겨날 가능성이 없다. REITs가 설립되고 부터는 (안정성, 수익성 있는 부동산으로써) REITs에 투자한 투자가로 부터의 성장을 요구받는데 REITs가 성장하는 것은 내부적으로 성장하거나 아니면 외부적으로 성장하는 2가지 방법이 있다. 가. 내부적 성장 REITs는 자신이 소유하고 있는 자체 부동산 물건에 여러 혁신(innovation)방법과 시장 위치에서 개선점을 찾아 FFO를 증가시키는 것인데 이에는 수입을 증가시키는 방법(임차수입을 올릴 수 있고 공실률을 낮출 수 있거나 임차인의 부대시설을 임대인의 비용 지출로 시설설비를 좋게 하여 임차인의 사업수입을 늘리게 하여 임대료를 더 받게 하는 방법), 부동산 자체를 좋은 상태를 유지하면서도 지출을 감소시키는 방법, 시장지위(market position)를 전략적으로 극대화하는 방법이 있다. 또 가지고 있는 물건을 매각하고 더 수익성이 나아질 수 있는 부동산을 취득하여 FFO를 늘려 가는 방법이 있다. 이러한 내부적인 성장은 자산관리(asset & property management)의 역할이 지대하고 장기 투자용으로 적합하다. 그러나 이러한 내부적인 성장에는 한계가 있기 마련이므로 공격적인 REITs는 외부적으로 성장하여 FFO를 늘리기 원한다. 나. 외부적 성장 외부적인 성장으로는 새로 부동산 물건을 취득하는 방법과 현재 가지고 있는 물건과 전략적으로 일치하는 동종의 즉 경험이 축적된 부동산 노하우를 가지고 있는 종류에 개발을 시도하여 외부적으로 성장을 꾀하는 방법이 있다. 여기서 주지할 것은 REITs자체에서 경험이 축적되지 않은 물건은 시장 경제원리상 개발 형은 설득력이 없다는 점이다. 개발기간 중 정체되어 있는 자본금에 대한 위험을 부동산 투자자문 경영 팀(realty advisors)의 축적된 신뢰도와 부가적 가치 창출로 부정적인 FFO부분이 회복(recover)될 것이라는 확신을 줄 수 있을 때 개발형을 가능케 한다. 즉 개발을 완성하면 가치증대를 개발하는 과정에서 벌써 안고 들어오게 되므로, 개발 비용(부지 매입 + 건축비용)대비 부가가치(value-added)가 개발과정에서 발생하므로 순자산가치(net asset value)가 높아져 외부적인 성장을 꾀할 수 있다. 성공적으로 개발된 특히 현재 보유하고 있는 종류와 동형이고 경험이 축적된 물건은 동종의 부동산을 구 입하는 것 보다 가치를 부가할 수 있는데, 새 건물의 자본환원율(capitalization rate)이 더 낮으므로 이는 같은 순영업소득(net operating income)을 기준으로 할 때 더 가치가 높으므로 가치를 창조하여 궁극적으로 투자 가에게 더 좋은 수익과 REITs 증권가치를 늘리게 되어 외부적인 성장의 중추가 될 수 있는 것이다. 다. 개발형 부동산의 다른 구성체 개발형 REITs는 부동산 투자신탁회사의 외형적 성장을 위하여는 좋은 방법이지만 부동산 증권 투자가는 부동산 투자자문 경영팀(realty advisors)의 경력(track record) 즉, 지난 투자경영관리 경력을 미국에서는 중 요하게 생각한다. 이러한 이유 때문에 미국에서는 REITs를 설립하여 개발형으로 출범하는 것은 아예 생각할 수 없으므로 주로 공동 투자 구성체인 투자조합(partnership)을 구성하여 개발형에 투자하거나 꼭 개발형이 아니더라도 보통 공동 투자 구성체를 설립하여 이에 대한 투자경영관리 경력이 인정받게 되면 이를 REITs로 전환(convert)하게 되는데 이러한 REITs의 전초적인 공동 투자 구성체를 Umbrella Partnership이라 부르고 이를 베이스로 REITs를 구성할 경우 UPREIT(Umbrella Partnership REITs)라고 부른다. 그러나 한국은 투자조합 자체가 상법상 구성체(entity)로 인정이 되지 않으므로 기술적인 문제는 한국 상법에서 허용하는 범위인 법인체로 구성하여 평판을 쌓은 다음에 REITs로 전환하는 방법이 있을 것이다. 3)개발형 REITs의 한국에의 적용 REITs는 절대로 뮤추얼 펀드식이 아님이 지적되었는데, 주식형이면서도 법인세가 면제되는 투자신탁이다. 개발형 REITs는 장기적인 부동산 유동화와 증권화 측면으로 보았을 때 부동산 증권화에 경험이 없는 한국입장에서는 안전장치가 아무리 잘 되어 있어도 투기오도와 위험성이 내포되어 있음은 명약관화하다. 이에 대하여 따로 규정을 두기 보다는 어느 정도 REITs에 대한 시장경험이 축적된 후 추이를 보고 실행하는 것이 좋을것이다. 4. 부동산 증권화와 감정평가사의 업무영역부동산 유동화와 증권화는 부동산 감정평가사에게 크게 나누어 다음과 같은 분야에 새로운 업무 영역 을 제공하게 될 것이다. 1)주택저당증권(MBS)으로 인한 감정평가 주택저당증권은 담보권에 대한 표준화된 감정평가를 요구할 것이다. 기존의 담보를 위한 업무보다 앞으로의 업무량은 상당한 수준이 될 것이다. 매매 시 구입융자, 재융자 시 감정평가는 한국 공시지가 시장영역이 축소하는 것 이상으로 새로이 대체될 수 있는 업무영역이 될 것으로 전망된다. 2)주택저당증권의 평가 주택저당증권(MBS)은 글자 그대로 증권화 된 것이므로 이를 평가하는 것은 고정수익(fixed income)을 시간 가치(time value)가 표시된 이자율과 현재 채권시장의 이자율의 차이에 따라 변화되는 가치를 평가하는 것 이다. 이는 금융재정분야의 전문가가 아니면 사실상 감정평가사의 업무분야가 아니라고 여겨지는데 물론 이 분야를 개척하여 전문 평가사의 전문분야로 삼을 수 있겠다. 3)REITs화 되기전의 대상 부동산의 투자분석분야 REITs의 메커니즘에 투입하여 증권화 할 수 있는 부동산 종류는 너무 다양하다. 임대성 아파트, 쇼핑센터, 병원, 호텔, 산업용, 오피스, 창고, 심지어 미국에서는 지역정부를 상대로 감옥을 지어서 수입원을 삼아 REITs로 부동산을 증권화한다. REITs에 투입될 부동산의 수익성 분석은 여러 테크닉을 사용한다. 먼저 순자산으로의 투자가치를 REITs의 전략적인 상품과 경쟁력이 일치되는지 검토되며, 내부수익률법( IRR), 할인현금흐름법(discounted cash flow analysis), 수익환원법(income capitalization) 등 부동산 순자산이 검토된다. 증권화가 되었을 경우에는 부동산 증권시장가치가 순자산가치(net asset value)에 프리미엄이 얼마나 부가되는지도 검토된다. 미국에서 REITs 활황기(불과 2∼3년 전)에는 순자산 가치에 비하여 무려 30%까지도 프리미엄이 붙었으나 이제 근간에 와서는 프리미엄이 순자산 가치를 겨우 웃도는 추세이다 . 이러한 프리미엄의 추세는 전체 거시경제와 다른 투자 경쟁격인 주식시장과 금융시장에도 좌우된다. 미국에는 현재 약 300개의 REITs가 존재하는데 이의 숫자는 2년 안에 200개 미만으로 줄어들추세이다. 이는 전체자본투여도(total capitalization)가 효율성있는 다른 주식과는 자본 금융시장에서 경쟁할 수 없기 때문이다. 이전에는 전체 자본이 5억 달러(6,000 억원)이면 자본 금융시장에서 효율성 측면에서 경쟁할 수 있다고 여겨졌는데 이는 이제는 10억 달러 수준이 되어야 자본시장에서 경쟁할 수 있게 되었다. 이는 현존하고있는 REITs의 병합·합병을 의미한다. 이러한 부동산 투자분석 분야도 자본시장의 금융 전문가가 아니면 미국에서는 적어도 MBA학위가 없으면 진출하기 힘들다. 한국 부동산 감정 평가사의 수준은 수익성분석, 투자분석, 재무분석에 약하거나 실무에는 사용하지 않는 상태로써 국제적인 경쟁력이 전무한 상태이다. 이 분야는 새로 개척되어야 할 분야일 것이다. 4)개발형 REITs일 경우 미래의 가치측정 부동산 개발을 할 경우 혹은 이를 REITs의 외부적 성장의 일환으로 개발할 경우 개발이 완성된 후 미래가 치를 평가할 수도 있고, 맨 처음 개발한 후에는 아직 안정성이 결여되므로 안정성이 이루어진 후 시점의 가치평가를 할 수 있다. 이러한 평가를 장래시점평가(prospective appraisal)이라 부르는데 수익성분석 과 사장분석을 토대로 감정평가하는 기법으로써 한국에서는 아직 정의조차도 내리고 있지 못하는데 개발형 REITs인 경우 투자분석과 더불어 개발 후 미래가치 감정평가 기법이 도입되어야 할 것이고 평가사의 새로 운 분야가 될 것이다. 5)REITs의 Portfolio평가 다른 보통주식이나 채권과 달리 REITs 주식(부동산 투자신탁 주식)은 저변의 기초(underlying) 자산이 부 동산이기 때문에 다른 주식과는 달리 변동성(volatility)은 상당히 안정되어 있어 회사 가치평가에서의 변동성 척도인 베타지수는 평균이 1.0 이라 할 때 REITs의 베타는 0.5에 근접하므로 부동산의 자산이 뒷받 침되는 것이 경락폭에 안정성이 있음을 알 수 있다. REITs의 가치평가는 위에서 언급한 것처럼 수익성 분성, 투자분석, 재정분석의 복합적인 평가분야이다. REITs의 가치평가에서 가장 중요한 것은 부동산 자체 순자산 가치이다. 일반주식인 경우 내재가치(intrinsic value)라는 개념을 쓰는데 부동산인 경우 내재가치는 고정자산이므로 순자산 가치가 가장 기본적인 가치라 하겠다. REITs는 질적인 면, 구조적인 면과 외부적인 성장가능성과 지리적인 포커스, 내부적인 주식소유정도, 대차 대조표의 강점, 투자신탁 자체의 경비 지출 정도, 투자 경영팀과 주주들 사이의 분쟁과 의견 차이 등에 따라 가치평가의 질적인 조정을 해 주어야 하는데, 재정적인 분석인 주식성과 이외에도 가치평가는 광범위한 내용의 평가를 종합적으로 내려야 하므로 이 분야는 특수평가 분야임을 알 수 있다. 일반 주식에는 주가수익비율(price earnings ratio)이 있는 것처럼 REITs도 이를 Price FFO ratio로 표현한다. 이러한 P/FFO 방법은 단순한 평가방법인데 물론 REITs 자체의 FFO를 먼저 구할 수 있어야 한다. 미국에서의 지난 15년간의 통계를 보면 P/FFO는 평균 13배정도 되었으나 1960년대는 9.3배, 1970년대는 7.6 배, 1980년대는 11.6배, 1990년대에 들어와서 가치가 많이 상승되었음을 알 수 있다. 이는 금융시장의 이자율 과 시기에 따라 기대수익률(yield expectation)이 달라지므로 P/ FFO는 한 기간만의 평가척도일 뿐이다. 한국의 REITs 시장이 어떻게 형성될 것인지는 아무도 알 수 없다. 부동산 종류에 따라서도 P/FFO는 천차만 별이다. 순자산가치에 비교 프리미엄이 시장형성에 나타나는 현상도 파악되어야한다. 할인현금흐름모형이 나 배당성장모형도 많이 쓰이는데 관건은 할인율(discount rate)과 기간을 정하는 것이 될 것이다. 이러한 REITs의 평가분야와 투자분석분야는 전문가의 경험 축적과 광범위한 자본금융시장의 지식정도 에 따라 결과가 너무 다르게 나오게 될 수 있다. 먼저 REITs를 평가하기 위해서는 기업의 감정평가로 기 초가 다져져있어야 될 것이고 자본금융 재정분석에도 해박한 노하우가 축적되어 있어야 할 것이다. 5. REITs 부동산시장에 부정적인 영향요소REITs는 부동산 유동화에 효자노릇을 하기도 하지만 REITs 투자나 형성에 부정적인 요소가 크게 나누어 두가 지 존재하는데 이는 최악의 경우를 대비하기 위하여 주지해야 할 사항들이다. 1)부동산 시장의 특정한 종류의 공급과잉과 부동산 경기주기 REITs에 수용할 수 있는 부동산 종류가 다양한데, 한국의 특징으로는 임대용 아파트가 외국인을 상대로 하 거나 주공 쪽 외에는 없으므로 전문임대용 아파트가 투자개발 목적으로 매력이 있다고 생각되지만 현재 오피스 빌딩의 경우는 공실율은 아직도 높은 것이 사실이고 임대료도 떨어져 있는 현상을 볼 수 있다. 만약 수년전에 오피스 빌딩을 REITs화 했다면 현재 REITs 주식가치는 추측컨데 1/3 이상 하락했을 가능성이 높다. 이는 부동산 경기주기와 특정 종류의 공급과 수요의 원칙에 의해 나타나는 현상이다. 또 다른 경우, 부동산 종류가 공급이 모자라 부동산 가치가 상승되는 시점에 너도 나도 개발을 하여 수요는 한정되어 있는데 공급이 늘어나면 이는 REITs에도 당연히 부정적인 영향을 주게된다. 미국사례에서는 매장용부동산(retail property) 가운데서 쇼핑센터(shopping center)가 있고 지역몰(regional mall)과 할인점(discount store)등이 있는데 Wall-Mart와 K-mart, Costco-Price, Sam's Club, Target Store등은 할인점에 해당하고 매장 단일 규모가 크기 때문에 이를 Big Box라고 흔히들 부른다. 이러한 Big Box들이 다른 쇼핑센터의 품목(category)을 잠식해버려 Category Killer라고도 부르는데 문제는 쇼핑센터와 지역적으로 경쟁되는 Big Box들 때문에 쇼핑센터의 임차자 사업체들의 매상과 순수익 이 줄어드니 쇼핑센터의 가치가 당연히 하락하게 되었다. 지난 10년간 미국에서 쇼핑센터를 주로 투자한 REITs는 타격을 받게 되었을 뿐만 아니라 P/FFO 비율도 다른 종류에 비해 낮게 시장현상이 나타나고 있다. 2)자본시장에서의 이자율 상승 자본시장에서 이자율이 올라가면 주식의 수익성이 떨어지는 것이 속성이라 자본이 고정적인 수입원(fixed income)인 채권으로 몰리는 경향이 발생하고 장기투자 이익을 바라는 투자가는 주식을 보유하지만 이자율 이 올라가면 주식의 수익성이 떨어지므로 주식을 매각하게 되어 전반적인 주식 가치가 하락하게 되는데 RE ITs도 주식형이기 때문에 REITs 주식은 다른 자본시장 매체인 채권이나 수익성 일반 주식과 자본시장에서 경쟁관계에 놓이게 된다. 이자율이 상승하므로 전반적으로 소비 경향이 위축될 수 있고 임대성 아파트 나 호텔, 쇼핑센터를 보유하는 REITs는 소비자의 소비위축으로 부동산 사업자체의 임대수입의 감소로 이어질 수 있다. 그러나 장기 임대계약이 있는 부동산 사업은 자본시장 이자율에 영향을 덜 받을 수 있다. REITs 자체가 주식형으로 전체를 투자가의 전체 투자액을 투자하기도 하지만 보통 전체 가치의 30%정도 는 미국실정상 부채를 사업상의 외형성장을 위해 사용하는 것을 감안할 때 이자율 즉 자본비용의 상승은 REITs의 전체 가치에 영향을 줄 수 있다. 6. 맺는말부동산 시장이 개방·국제화되면서 부동산 시장의 유동화와 증권화는 이제 다급한 지상 과제가 되었다. 향후 5∼10년간 한국 부동산 시장은 원천적인 변화를 경험하게 될 것이다. 변화를 기대하고 이에 지혜 롭게 준비하면 앞서갈 수 있을 것이다. 변화라고 불리우는 기차는 벌써 오래전에 태동하여 출발하였는데 그 기차를 타느냐 아니면 옛날 방식을 답습하느냐는 선택에 달려있다.
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