부동산 디지털 유동화와 감정평가의 역할

1. 디지털 자산

디지털 자산은 인터넷 네트워크 위에서 전자적으로 거래되는 자산으로 주로 블록체인 기술을 기반으로 한다. 디지털 자산을 블록체인 기반의 메인넷 토큰에 스테이블코인과 디앱 토큰 그리고 해당하는 암호자산과 NFT, CBDC 등으로 구분된다.

가. 블록체인 기반 암호자산

블록체인 네트워크 위에서 거래의 수단으로 사용되는 디지털 토큰을 암호자산이라고 한다. 넓은 범위의 암호자산은 비트코인과 이더리움과 같이 메인 블록체인 네트워크 위에서 거래되는 메인넷 토큰을 포함하여 디파이 토큰과 같이 스마트 계약(smart contract)을 이용한 디앱 토큰과 NFT, 그리고 특정 화폐 가치와 연동된 스테이블코인 등을 모두 포함한다. 그러나 메인넷 토큰과 다른 토큰들은 사용 목적과 성격이 달라 디지털 자산 측면에서 다른 디지털 자산과 구분된다.

나. 스마트 계약과 디지털 자산

블록체인 기반 암호자산의 주요 기능 중 하나는 스마트 계약이다. 스마트 계약은 블록체인 네트워크에서 토큰 거래뿐만 아니라 임의의 계약을 생성하고 이를 자동화할 수 있다. 즉 특정 조건을 만족하면 자동으로 거래가 체결되도록 프로그래밍할 수 있는데 이더리움, 솔라나, 카르다노 등 지분증명 합의 알고리즘을 갖는 메인넷 토큰들 대부분이 스마트 계약 기능을 갖는다. 디앱 토큰은 스마트 계약 기반 응용프로그램을 이용하기 위해 발행된 토큰을 말한다. 탈중앙화 금융서비스를 제공하는 컴파운드 에이브, 유니스왑 등 디파이 토큰이 대표적이다. 이들은 암호자산 기반의 금융서비스를 제공하는데 은행의 예치나 대출 환전증권 거래 등 전통 금융서비스와 유사한 서비스를 제공하고 있다. 비트코인과 이더리움과 같이 결제 수단이 아닌 응용프로그램 사용을 위해 존재하는 토큰으로 볼 수 있다.

2. 부동산 디지털 유동화

가. 부동산 디지털 유동화의 개념

일반적으로 부동산이라는 자산은 필요한 시기에 손실 없이 현금으로 전환하기가 어렵다는 환금성에 약점을 가지고 있는데 이것을 극복할 수 있는 방안이 바로 부동산 유동화다. 부동산 유동화는 ABS(Asset-Backed Securities),¹ MBS(Mortgage-Backed Securities),² PFV(Project Financing Vehicle)³가 있다. 부동산 디지털 유동화는 부동산 유동화와 디지털 자산을 융합한 것으로 볼 수 있는데, 부동산 유동화 과정에서 디지털 자산에 대한 유동화증권을 발행하는 것이다.

부동산 디지털 유동화증권이란 디지털 플랫폼 형태의 거래소에 부동산을 유동화한 수익증권을 상장하고 스마트 애플리케이션을 통해 주식처럼 거래하는 것이다. 현행법상 부동산 디지털 유동화증권 사업은 불가능하지만, 최근 금융당국이 이를 혁신금융서비스로 지정함에 따라 한시적으로 규제를 받지 않고 사업을 할 수 있게 됐다. 한국금융연구원에서는 부동산 디지털 유동화증권 거래가 활성화되면 그동안 기관 투자자 및 소수의 고액 자산가에게 집중됐던 우량 부동산 투자 기회를 개인 투자자 영역으로 확대시킬 수 있을 것으로 기대하고 있다.

• 1 유동화증권(ABS)을 발행하고 해당 유동화 자산의 관리, 운용, 처분에 의한 수익으로 유동화증권의 원리금 또는 배당금을 지급하는 일련의 행위로 정의된다.
• 2 ‌주택 자금의 수요자가 은행과 같은 주택 자금 대출 기관에 주택에 대한 저당권을 설정해 주고 그 대가로 융자를 받아 주택을 구입한다. 주택 자금 대출 기관은 저당권을 담보로 대출금을 회수할 권리를 가지게 되는데 이를 주택저당채권이라고 하며, 이를 기초로 발행하는 증권을 주택저당증권(MBS)이라고 한다.
• 3 ‌프로젝트금융투자회사(PFV)는 특정 사업을 진행하는 특수한 목적에 사용되기 위해 만들어진 비연속적 회사인 특수목적회사(Special Purpose Company·SPC)의 일종으로, 자산 보유자 혹은 프로젝트 사업주와는 회계상, 법률상 절연된 구조를 취하는 것이 일반적이다. 따라서 프로젝트의 자산, 관련 계약, 그리고 현금흐름은 사업주인 기업체와 법적으로 단절된 구조를 취하고 있다. PFV는 회사의 자산을 특정 사업에 운용하고 그 수익을 주주에게 배분하기 위해 한시적으로 설립된 명목 회사다.

나. 부동산 디지털 유동화의 특징

부동산 펀드 조성과 수익증권의 토큰화 과정은 아래의 구조와 같이 수익증권의 토큰화를 통해서 수익증권을 발행하게 된다. 투자자는 이러한 토큰을 구입하고 사실상 부동산에 투자하게 된다.

부동산 펀드 구조 및 토큰화 대상

이러한 구조를 보면, 부동산 펀드의 자금조달 방식으로 토큰화를 통해서 소액의 투자자를 모집하게 된다. 부동산 디지털 유동화는 부동산 자산의 유동화라기보다 부동산 자산에 대한 수익증권의 토큰화 성격이 가지고 있다. 부동산 디지털 유동화는 아래의 표 2에서 보는 것과 같이 기존의 부동산 투자상품은 다음과 같은 차이점이 있다.

첫째, 근거법에 차이가 있다. REITs(리츠)는 국토교통부의 「부동산투자회사법」, 부동산 펀드는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」, 부동산 디지털 유동화증권은 「금융위원회 금융혁신특별법」에 근거를 둔다.

둘째, 자금조달 방식에 차이가 있다. 리츠나 부동산 펀드는 공모를 통해서 기관투자 중심으로 운영되는 성격이 강하나 부동산 디지털 유동화증권은 5천 원 단위의 소액투자가 가능하며, 다수의 소액투자자로부터 자금을 조달하게 된다.

셋째, 투자 대상에 차이가 있다. 리츠의 경우 소액투자가 가능하나 건물이 아닌 리츠 법인에 투자한다는 점에서 부동산 디지털 유동화증권과 투자 대상에 차이가 있다. 기존의 리츠 등은 소액투자가 가능한 공모 비중이 작으며 대형건물 중심이다.⁴ 리츠와 부동산 펀드는 대부분 비상장, 기한부 펀드 형태로 운영되고 있어 개인 투자자의 참여를 실질적으로 배제한다는 한계점이 존재하기도 한다.⁵

• 4 김필규, “리츠를 통한 부동산 간접투자 활성화 방안”, 자본시장포커스 2020-27, 자본시장연구원, 2020.
• 5 강민석·윤용건·권대중(2011), “부동산투자회사(REITs)의 투자 활성화 방안에 관한 연구-일반 투자자의 투자의식을 중심으로-”, 대한부동산학회지, 29(1), 대한부동산학회.

부동산은 고가로 유통에 한계를 가지고 있고, 특히 환가가 어려워 투자자가 접근하기 어려운 것이 현실이다. 이러한 부동산의 물리적 한계를 보완하기 위한 노력으로 부동산 담보부증권, 부동산 펀드, 부동산 리츠 등과 같은 기구를 통해서 다양한 투자가 가능하도록 부동산시장은 발달되어왔다. 부동산 디지털 유동화도 이러한 부동산시장의 큰 흐름 속에서 부동산 자산에 대한 디지털화를 통해 거래가 쉽고 소액투자가 이루어질 수 있게 하겠다는 생각이 반영된 제도로 볼 수 있다.

3. 부동산 디지털 유동화 플랫폼과 구조

가. 부동산 디지털 유동화 플랫폼

혁신금융서비스로 지정되었던 카사코리아는 2020년 9월 디지털 부동산 수익증권 거래 서비스 ‘카사(Kasa)’ 모바일 어플리케이션을 출시하고, 2020년 11월 상업용 부동산 건물에 대해 첫 공모를 시작하여 12월에 상장을 완료하였다.⁶ 일반 투자자도 최소 5,000원에 디지털 유동화증권 구매를 통해 중·소형 상업 부동산에 투자가 가능하며, 앱 기반 자유로운 디지털 유동화증권 거래가 가능하므로 부동산 간접투자 상품에 대한 접근성 향상, 서비스 다양화, 저금리 시대의 자산 및 유동성 관리 수단으로 활용될 수 있다.

카사 이후 2022년 소유와 펀블과 같이 전국 상업용 부동산을 대상으로 하는 조각 투자 플랫폼이 출시되었다. 아래의 표 3에서 보는 것과 같이 다양한 디지털수익증권이 발행되고 있는데, 투자하는 자산과 운영 방식이 각각 다르다는 차이점이 있는 반면, 처분신탁을 통해서 유동화를 하고 있어 매각차익을 통한 이익을 실현한다는 점에서 공통점이 있다.

• 6 매일경제(2020), 카사, 누적 앱 다운로드 수 2만 5000건 기록, 10월 15일.

나. 부동산 디지털 유동화증권 구조

1) 디지털 유동화 구조

디지털 유동화증권은 상업용 부동산인 실물자산을 수익증권으로 디지털화하여 발행되고, 일반 투자자도 거래가 가능하므로 STO의 하나로 볼 수 있다. 또한, 세계적으로 STO에 대한 관심이 증가하는 상황에서 STO에 대한 규제가 강하고 거래소가 설립되어 있지 않은 우리나라에서는 디지털 유동화증권의 성과에 관심이 증가하고 있다. STO는 실물 또는 금융 자산을 블록체인 기반의 토큰에 연동한 디지털 자산인 증권형 토큰을 발행하는 것이다. 즉, 아래의 그림과 같이 상장할 대상인 건물의 감정평가를 받아서 상장하고, 부동산증권거래소에서 디지털 유동화증권을 발행하는 구조이다.

부동산 디지털 유동화증권 구조

2) 부동산 디지털 유동화증권 거래소의 기능과 특징

카사는 국내 최초 부동산 디지털수익증권 거래소로 카사 앱 내에서 상장된 건물의 디지털 유동화증권을 자유롭게 거래할 수 있다. 다만 카사의 디지털 유동화증권 거래는 우리가 익히 알고 있는 주식과는 조금 다른 다자간 상대매매방식으로 거래가 된다. 다자간 상대매매는 금융위원회가 금융소비자를 보호하기 위해 권고한 방식인데, K-OTC 장외 주식시장에서도 사용하고 있으며 팔고자 하는 가격과 사고자 하는 가격이 일치하는 경우에만 체결이 이루어진다.

부동산 디지털 유동화증권은 유동성이 낮은 대형 부동산 자산에 대한 단점을 개선하기 위해 부동산 지분을 나누어 디지털 유동화증권으로 발행한 상품이다. 국내 부동산 디지털 유동화증권은 부동산 재정(PF)에서 주로 쓰이는 부동산 처분신탁⁷에 의한 방법을 사용한다.

부동산 디지털 유동화증권은 투자자가 원하는 종목에 투자할 수 있으며 자본금의 규모도 제한이 없다는 장점이 있다. 이러한 장점으로 인해 부동산 신탁 투자를 통해서 이루어지는 리츠, 환매 제한이 있는 부동산 펀드보다 자유롭게 자산 포트폴리오를 구성할 수 있다. 부동산 디지털 유동화증권 산업에서 운영되는 방식은 자산 유동화형과 증권발행형으로 구분된다.

자산유동화형 부동산 디지털 유동화증권은 부동산 자산을 블록체인을 통해 토큰화하고, 이를 기반으로 한 보안을 발행하는 형태를 말한다. 이는 기존의 중앙 집중식 시스템이 아닌 분산원장기술을 활용하여 부동산 자산을 관리하고 거래하는 방식이며, 블록체인 네트워크의 참여자들에 의해 관리되어 거래의 투명성과 신뢰성이 높다.

건물에 대해 매력적인 매각 제안을 받는 경우, 수익자 총회를 통해 매각 결정을 내려 매각하게 된다. 현재 카사가 운영하는 디지털 유동화증권 거래소는 다자간 상대매매 방식으로, 매도 호가와 매수 호가가 일치해야 거래가 성립된다. 따라서 매수 호가보다 더 낮은 가격의 디지털 유동화증권이 시장에 있더라도, 그보다 높은 가격에 매수하는 상황이 발생하기도 한다.

• 7 부동산 신탁은 부동산 소유자가 신탁회사에서 부동산의 소유권을 이전하고, 신탁회사는 부동산을 관리, 개발, 처분하여 수익을 수익자에게 돌려주는 제도이다. 금전신탁과 차이점이 있으며 부동산과 부동산 관련 권리를 대상으로 한다. 부동산 신탁의 종류로는 토지(개발)신탁, 관리신탁, 처분신탁 등이 있고, 부동산 관련 거래에서 자산을 안전하게 보호하고 관리하기 위한 금융 도구 중 하나이다.

4. 시사점

앞에서 부동산 디지털 유동화증권 구조와 카사의 부동산 DABS를 통해서 다음과 같은 특징을 발견할 수 있었다.

첫째, 부동산 처분신탁을 기반으로 하여 공모를 통해서 자금이 조달되는 경우, 부동산 소유자의 소유권은 신탁회사로 이전되어 관리된다. 즉, 형식적으로 등기는 신탁회사가 소유하는 디지털 유동화증권 투자자가 지분 투자자 및 지분 소유자 역할을 하게 된다.

둘째, 앱을 통해서 디지털 유동화증권을 유통하게 되므로, 쉽게 디지털 유동화증권 매각을 통해 투자자의 지위를 이전할 수 있다. 블록체인 방식으로 디지털 자산인 디지털 유동화증권을 거래하기 때문에 주식과 같이 디지털 유동화증권 매각이 쉽고, 매각에 따라 지분의 지위도 쉽게 이전할 수 있다.

셋째, 부동산에 대한 수요가 디지털 유동화증권에 반영되어 가치의 변동에 따라 디지털 유동화증권 가격은 변동하게 된다. 디지털 유동화증권의 가치변동은 다수 투자자의 의사결정에 영향을 주게 되고, 가격 형성과 매도 결정에 영향을 주게 된다.

넷째, 부동산의 매각에 투표를 통해서 참여할 수 있다. 디지털 유동화증권 보유지분에 따라 지분만큼 의결권을 행사할 수 있다. 부동산 매각 결정에 따라 최종 수익률이 결정되므로 매각 의사 결정은 다수의 디지털 유동화증권 보유자에 의해서 주도될 가능성이 있다.

이와 같이 부동산 디지털 유동화는 본질적으로 처분신탁을 기반으로 하여 수익증권을 발행하고, 이를 블록체인에 기반한 디지털 토큰을 통해서 자금을 모집하는 방식이다. 다수의 소액투자는 자신의 지분에 따라 배당과 처분이익을 누리게 되는데, 부동산의 매각 등에도 의결권을 행사하는 특징을 갖는다. 기존의 리츠 및 부동산 펀드가 수익증권에 투자하는 방식이라면, 이는 수익증권을 토큰화하여 토큰(지분)에 따라 수익을 누리거나 토큰의 거래를 통해서 차익을 얻을 수 있는 구조이다. 기존의 부동산 유동화보다 투자 단위가 작고, 참여도가 높다는 특성이 있다고 볼 수 있다.

1. 디지털 유동화증권 발행과 감정평가 관계

카사의 디지털 유동화증권 발행에서 감정평가액은 DABS 발행액을 결정하는 중요한 기준이 된다. 아래 표 4는 카사가 발행한 DABS의 감정평가액이다. 2개 감정평가법인에 의뢰하여 산정된 감정평가금액을 기준으로 하여 공모가를 결정하게 된다. 카사의 홈페이지에서 발행 디지털 유동화증권과 부동산의 평가가격을 분석해 보았다. 그 결과 감정평가액대로 디지털 유동화증권 발행액을 정하는 것이 아니라 감정평가액을 기초로 종합적으로 고려하여 디지털 유동화증권 발행액을 정하고 있었다. 평균 감정평가액을 기준으로 DABS 발행가격의 비율은 93.1%~107.7% 수준이다.

감정평가와 디지털 유동화증권 발행액

감정평가를 기초로 신탁회사가 부동산 소유자와 처분신탁 관계를 맺게 되는데, 부동산 디지털 유동화증권 발행과 향후 수익성을 고려하여 처분신탁 계약 시 가격을 결정하게 되고, 그 가격에 따라 디지털 유동화증권 발행액이 결정되게 된다. 수익성이 낮은 부동산거래가격이 낮아지게 되고 디지털 유동화증권발행액이 줄어 평균 감정평가액 대비 디지털 유동화증권 발행액 비율이 높아지게 될 것이다.

우량 부동산일수록, 감정평가액보다 높은 디지털 유동화증권 발행액으로 인해, 평균 감정평가액 대비 디지털 유동화증권 발행액 비율이 낮아지게 된다. 그러나 이는 부동산시장 상황과 향후 수익률 등을 종합적으로 고려하게 되므로 감정평가액이 디지털 유동화증권과 반드시 일치하는 것이 아니며, 차이를 보일 수밖에 없다.

2. 감정평가와 수익률 관계

가. 감정평가 편차율

카사의 사례를 분석해 보면, 복수의 감정평가를 의뢰하고 있는데, 아래의 표 5에서 보는 것과 같이 복수의 감정평가기관의 가격 차이가 크지 않은 것을 알 수 있다. 카사의 디지털 유동화증권 발행과 관련된 평균적인 감정평가금액 대비 편차 비율은 0.46%~1.71%로 매우 낮은 수준이다.

가격이 낮은 경우 편차가 적고, 가격이 높아질 경우 편차가 확대된다. 가격 편차가 커진다는 것은 디지털 유동화증권 발행 시 향후 수익률의 판단에 의견이 달라질 수 있다는 것을 의미한다. 즉, 일부 편차가 낮은 사례는 시장에서 디지털 유동화증권 발행 시 수익성 예측의 안정성을 담보할 수 있음을 나타낸다고 볼 수 있다.

나. 매각사례 분석

부동산 처분을 위한 수익자 총회(매각투표)를 개최하게 되는 경우는 첫 번째, 공모 후 1년이 경과한 건물을 사고자 하는 매수 희망자가 제안한 매각 대금으로 매매 계약을 체결하는 것에 대한 찬성 여부를 투표로 결정하는 경우다. 두 번째는 건물의 감정평가액이 공모 시점 대비 10% 이상 상승한 경우 또는 특정 금액 이상으로 매각 절차를 진행하는 것에 대한 찬성 여부를 투표로 결정하는 경우이며, 세 번째는 기타의 사유로 수익자 지분의 50% 이상이 수익자 총회 개최 요청을 하여 매각에 대한 투표를 진행하는 경우이다.

카사의 매각사례(3건)를 살펴보면, 공모액 대비 매각금액이 높을수록 수익률이 높게 나타나고 있다. 역삼 런던빌의 경우, 14.9%, 역삼 한국기술센터의 경우 10.0%, TE물류센터의 경우 4.1%의 매각 차이가 나타났다.

그러나 부동산 디지털 유동화증권은 부동산별로 운영 기간에 차이가 있다. 역삼 런던빌의 경우 디지털 유동화증권 운영일이 545일이고, 역삼 한국기술센터는 215일, TE물류센터는 1,066일이다. 운영 기간을 고려할 때 기간매각 수익률은 실제 매각수익률과 차이가 나게 된다.

운영 기간 매각수익률

매각사례를 분석해 본 결과, 부동산 매각에 따른 수익률도 중요하지만 부동산마다 운영 기간이 다른 것을 고려하면 보유 기간에 따른 수익률을 지표를 설정할 필요가 있다.

다. 수익률과 감정평가

디지털 유동화증권의 배당수익률은 임대료를 기반으로 하고 있으며, 임대수익의 99%를 배당하고 있다. 수익률은 개별 물건마다 다르나 2.7%~4.49% 수준으로 나타난다. 앞에서 살펴본 것과 같이 상업용 건물의 경우 시세 참고 목적으로 감정평가가 이루어졌고, 물류시설의 경우 수익성을 기준으로 평가되었다.

역삼 런던빌의 경우 배당수익률은 3.05%이고, 매각수익률은 10.76%로 나왔다. 역삼 한국기술센터의 경우 3.17%이고 매각수익률은 10.8%로 나왔다. 반면, 물류시설인 TE물류센터의 경우 배당수익률은 4.49%이고, 매각수익률은 1.02%로 나타났다.

그러나 부동산 유형별, 보유 기간별 매각수익률을 비교하는 것에는 한계가 있다. 이에 연 단위로 환산하여 배당수익률과 매각에 따른 연수익률을 비교해 보면, 역삼 런던빌의 경우 10.26%, 역삼 한국기술센터의 경우 21.5%, TE 물류센터의 경우 4.84%로 나타났다. 3개 부동산의 매각수익률은 역삼 런던빌이 가장 높은 것으로 보이나, 운영 기간 대비 수익률은 역삼 한국기술센터가 가장 높은 것을 알 수 있다. 이러한 결과는 역삼 한국기술센터와 같이 운영 기간이 단기일수록 연평균 수익률이 높은 것으로 볼 수 있다.

결국, 최초 디지털 유동화증권 발행은 역삼 런던빌이지만, 매각은 역삼 한국기술센터가 단기 가격 급등으로 가장 먼저 목표수익을 달성할 수 있어 가장 먼저 청산된 것임을 알 수 있다. 이와 같이 부동산 디지털 유동화증권은 물건의 종류에 따라 최초 감정평가를 통한 처분신탁 가격 결정에 따라 목표수익률이 크게 달라질 수 있다.

환산 연수익률

정리하면, 최초의 감정평가는 매각수익률과 연관성이 높다. 최초 감정평가액이 공모가를 결정하게 되는데, 공모가가 높은 경우 매각수익률은 낮게 된다. 최초 감정평가액이 높은 경우 당초 부동산 소유자에게 유리하게 되고, 최초 감정평가액이 낮은 경우 디지털 유동화증권 소유자에게 유리하게 된다. 이처럼 감정평가는 부동산 디지털 유동화증권 발행에서 매우 중요한 요인이 된다. 만약 감정평가 후 부동산 가격이 하락하게 되는 경우 디지털 유동화증권 소유자는 큰 손실을 볼 수 있다. 디지털 유동화증권이 수익성에 기반을 두지만 사실상 자본이득은 매각가격에서 실현되기 때문이다.

3. 부동산 DABS의 가격 변동성과 부동산 가격의 변화

가. DABS의 가격 변동성

부동산 DABS는 매 분기를 1기로 하여 배당하고 있다. 배당 시 DABS 가격의 변동에 따라 배당률은 달라질 수 있다. 역삼 런던빌 DABS의 경우 당초 공모 시 5,000원에서 가격이 높아졌다가 하락하는 모습을 보였다. 매각 시점이 다가올수록 가격은 상승하는 추세를 보였다. 그러나 TE물류센터의 경우 매각 시점에서 매각 차이가 작다는 부정적인 시장기대는 DABS의 가격을 하락시키는 요인으로 작용하였다.

나. 상장 2년 후 재감정평가

부동산 DABS는 상장 후 2년이 경과한 경우 재감정평가를 하게 된다. 재감정평가된 사례는 3건으로 아래와 같이 재평가로 가격이 높아졌는데, 서초지웰타워의 경우 17.8%, 여의도익스콘벤처타워는 5.4%, 부티크호텔은 13.3%가 가격이 높아졌다.

부동산 가격이 재감정평가에서 높아지게 되면, 예상 매각수익이 높아지게 된다. 예상 매각수익이 높아지면, 부동산 DABS도 높아질 수 있다. 그러나 재감정평가 가격의 상승에도 불구하고, 부티크호텔 DABS는 4,120원에서 3,980원으로 3.4% 더 하락하였고, 여의도 익스콘벤처타워 DABS도 4,320원에서 3,440원으로 20.3% 하락하였으며, 서초 지웰타워 DABS도 4,450원에서 4,280원으로 3.8% 하락하였다. 이와 같이 가격 재감정평가에도 불구하고 DABS의 가치는 하락하는 것을 확인할 수 있다.

4. 부동산 DABS 활성화 방안 및 감정평가의 역할

가. 부동산 DABS의 구조적 특성

부동산 DABS는 최초 공모가격이 낮아야 수익이 발생할 수 있는 구조이다. 이러한 구조에서 감정평가는 매우 중요한 기준이 된다.⁸ 감정평가액이 높은 경우 DABS 공모 후 DABS 손실이 예상되기 때문이다.

그러나 시세보다 매우 낮은 감정평가액이 제시되는 경우 부동산 소유자는 카사에 매각하지 않기 때문에 DABS 대상 물건은 시장에서 거래가 어려운 대형 물건이나 저평가된 물건이 대상이 될 수밖에 없다. 즉, 임대 수익성이 높거나 배당수익을 목적으로 하는 경우라고 할 수 있다.

한편, 부동산 디지털 유동화증권 발행 이후 부동산시장이 침체됨에 따라 운영 기간이 지속적으로 늘어나고 있는데, 이러한 경우 디지털 유동화증권가격이 급락하여 투자자 손실이 발생하게 된다. 만일 부동산 경기에 대한 방향을 충분히 고려하지 않으면, 디지털 유동화증권 투자자의 손실이 확대되고, 디지털 유동화증권시장도 활성화되기 어려울 수 있다.

• 8 ‌공모가격은 부동산 감정평가를 통해서 확정된 감정평가액을 사용하는 것이 바람직하다. 그러나 현실적으로 감정평가액을 기초하여 최초 공모가격을 산정하고 있는데, 이는 복수 감정평가액의 차이를 조정하기 위한 성격도 있다.

나. 감정평가의 역할 재정립 방안

앞에서 살펴본 것과 같이 부동산 DABS의 수익률은 최초의 감정평가와 깊은 관련성이 있다. 당시의 시장가격만을 반영하여 최초 공모가격이 결정되는 경우, 투자수익률을 담보하지 못하고 투자자에게 손실을 전하는 문제가 발생할 수 있다.

카사의 감정평가 사례를 살펴보면, 상업용 부동산의 경우 시세 참고 목적으로 감정평가가 이루어지고 있고, 가격시점 시세 가격을 중심으로 감정평가가 이루어지고 있다. 따라서 부동산 경기가 하락할 경우 DABS 투자자는 DABS 가격하락에 따라 청산도 불가능한 상황에 놓일 수 있다.

이러한 문제를 해소하기 위해서는 감정평가의 가격은 공모가 발행 시점의 가격과 DABS 운영 목표 기간 종료 시의 예측가격으로 시점별로 감정평가되어야 한다.⁹ 적정한 수익률을 공시한다는 측면에서 수익성에 기반한 발행가격과 최초 부동산의 매각이 가능한 1년 후의 예상가격을 함께 감정평가하여 제공하는 것이 바람직해 보인다. 또한, 상장 후 2년마다 감정평가를 받고 있으나 매년 감정평가를 실시하여 공정한 가치를 반영하는 것이 필요하다. 매년 부동산 가격의 변동을 감정평가를 통해서 반영함으로써, DABS의 가격 형성을 적정화할 수 있게 된다.

향후, 부동산 DABS의 활성화를 위해서는 DABS의 가격예측이 필요하며, 부동산시장의 변화를 고려한 적정한 가격의 제시가 감정평가의 중요한 사회적 역할일 수 있다.

• 9 DABS 운영성과는 부동산평가에 따라 달라지므로 시점별 평가를 통해서 공정가치를 반영한 성과보고서 작성이 필요하다. 현행 제도상 미래가격 산정은 허용되지 않으나 DABS 활성화를 위해서는 예측가격에 대한 정보를 제공하는 것이 바람직하다.