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버블붕괴 후 감정평가의 과제(Ⅵ)

-(2) 미국의 모기지 담보증권과 그 평가법 2-

지난 호에 이어 일본 주택신보사의 부동산감정 7월호에 게재된 “버블붕괴 후 감정평가의 과제”를 감정평가연구원 강원철박사가 번역, 연재한다.

3. 여러 가지 증권화 상품과 그 평가법

(2)모기지·패스스루 증권(MPT)과 그 평가

① 모기지·패스스루 증권(MPT)의 개요

전술한 바와 같이, MPT는 모기지 채권 풀(pool)을 담보로 발행되는 증권 중에서 모기지 채 권의 소유권이 증권 보유자에게 있는 증권이다. 따라서 모기지의 원리금도 증권 보유자에게 패스된다. 즉, MPT란 모기지 발행자(오리지네이터)에 의해서 발행된 증권으로 모기지 풀 내의 채권 소유자로서의 권리를 나타내는 것이다.
모기지 풀은 하나 혹은 다수의 모기지로 성립되며 통상 그 최저 금액은 100만 달러로 약 1000개의 주택용 모기지로 구성되어 있다. 풀 내에 조성되어 있는 개개의 모기지는 오리지네이터 또는 승인된 서비스 업자에 의해서 관리된다. 수탁자는 모기지 풀의 소유자로 임명되어 모든 증권 소유자에 대한 지불을 보증 하는 역할을 담당하게 된다.
이렇게 하여 풀에서 올라오는 캐쉬 플로(원 채무의 원리금 상 환액에서 서비스료 또는 보증료가 공제된 것)는 모든 증권 보유자에게 분배된다. 모기지 서 비스 업자들에 의해서 캐쉬 플로가 투자가에게 패스스루 되므로 이 증권을 패스스루 증권이 라 한다.
후술하는 바와 같이, MPT에는 지니메이(GNMA, Government National Mortgage Association)債, 프레디맥(FHLMC, Federal Home Loan Mortgage Corporation), 참가증권 (PC), 퍼니메이(FNMA, Federal National Mortgage Association), 모기지부 담보증권(MBS) 등 「정부계의 MPT」외에 「민간 패스스루 증권」을 합하여 약 4종류의 MPT가 있다.
그 발행 상황은 <그림 3-4>에서 보여주듯이, 1993년을 피크로 감소하고 있다.

<그림 3-4> 패스스루 증권의 발행상황

가. 모기지 패스스루 증권의 구조

MPT의 구조는 <그림 3-5>와 같다. 이 구조는 제2차 가공제품이라고 불리는 후술하는 CMO 등의 증권 前身 역할(제1차 가공제품)을 하는 것이다.
또한 <그림 3-5>에서 점선으로 둘러싸인 부분은 1970년 이후 PC나 MBS가 발행되기 시작하면서 이 구조에 추가된 것이다. 따라서 이 부분 이외의 부분이 지니메이채의 구조를 나타내는 것으로 MPT의 기본적 구조 도라고 해도 좋은 부분이다.
기본적 구조의 개략은 <그림 3-5>에서 설명하고 있는 대로이 다.

1970년 이후는 FNMA, FHLMC가 독자의 패스스루 증권을 스스로 발행하게 되었다.
즉,① 이들은 오리지네이터로부터 모기지 채권(주로 컨벤셔널 모기지)을 구입
② 구입한 모지기를 가지고 대규모 모기지 풀을 만들어
③ 이것을 담보로 하여 그들 독자의 증권(PC 또는 MBS) 을 발행하고
④ 이것을 증권회사를 통해 판매한다든지,
④'' 직접 대규모 구입자에게 매각 한다.

그 후, 1981년 프레디맥은 스왑 프로그램 제도를 만들었고, 이 같은 형태의 제도는 퍼니메이 에도 채용되었다.
이 구조는 <그림 3-6>에서 보는 바와 같다.

요약하면, 프레디맥 등은 저 축금융기관 등으로 부터 구입한 모기지로 풀을 만들고 동시에 그들이 발행한 패스스루 증권 으로 스왑하는 것이다. 종전의 방식과 같이 모기지 풀을 현금으로 구입하는 것과 달리 동일 레이트의 모기지를 그들이 보증한 동일 레이트의 증권과 (수수료를 받고) 스왑하는 것이다. 이 증권을 취득한 오리지네이터는 이것을 직접 기관 투자가 또는 증권회사에 매각할 수도 있고 혹은 프레디맥이 운영하는 거래소 등을 통하여 매각할 수도 있다.
모기지와 증권과의 스왑을 통하여 오리지네이터는 증권을 계속 보유할 수도 있으며 자금이 필요한 때는 이것을 언제라도 같은 방식으로도 처분할 수 있다.

나. 모기지 패스스루 증권(MPT)의 종류와 특징

MPT의 종류로는 상기와 같이 4종류의 증권이 있다. 각 증권을 비교하면 <그림 3-7>과 같 다.

<그림3-7> 모기지 패스스루 증권의 비교

증권명	지니메이I (구형)	지니메이II (신형)	참가증권(PC)	모기지 담보증권(MBS)	민간 패스스루 증권
발행자 (오리지네이터)	모기지회사, 저축금융기관 등, 단 GNMA가 허가한 단일발행자	모기지회사, 저축금융기관 등, 단 GNMA가 허가한 복수발행자	프레디맥 (FHLMC)	퍼니메이 (FNMA)	은행, 저축금융기관, 민간매개회사
발행일	1970	1983. 7	1971	1981	1977
담보모기지 (倒産時보증인)	FHA, VA, FMHA 등 정부의 보증 또는 보험가입론	좌동	-컨벤셔널 모기지(FHA, VA의 보증 보험이 없는 것) -FHA, VA 보증부론	좌동	컨벤셔널 모기지, FHA, VA보증부론
모기지풀에 들어있는 모기지에 대한 차순위모기지 설정	불가	가	가	가
보증보험내용	윈리금기한 지불보증 및 기한전지불	좌동	-FHLMC에 의함 -금리= 기한지불보증 -원금보증	-원리금 및 기한전 지불보증 -기한지불보증	-이자기한보증 -보험내용에 따라 원금회수
보증인	GAMA 및 US 정부의 신용	좌동	FHLMC만	FNMA만	민간보험회사
원리지불 대표자	개개의 발행자	중앙지불 대행기관
최소액면	$25,000	$25,000	$25,000	$25,000	$25,000
만기	최대한 30년 (실질12년)	최대한 30년
오리지네이터 서비스료	0.44%	최저 0.44%, 단 풀내의 모기지 이자율범위에 따라 다름	최저 0.375%, 단 풀내의 모기지 이자율범위에 따라 다름	최저 0.25%, 단 풀내의 모기지 이자율범위에 따라 다름
보증수수료	0.06%	0.06%	0.25%	최저 0.25%
모기지풀의 내용	FRM, GPM, GEM, MHCL, PL	FRM, GPM, GEM, MH, ARM	FRM, GPM, ARM, MF, seconds	FRM, GPM, ARM, MF, seconds

a. 지니메이 패스스루 증권

지니메이 패스스루 증권은 지니메이가 지불을 보증한 론풀(loan pool)의 공유 지분권을 나타 내는 수익증권을 말한다. 증권의 발행자는 저축금융기관 등이며, 실질적 채무자는 원 론의 채무자이다. 지니메이의 역할은 FHA나 VA의 보증으로 발행된 론에 대한 원리금 지불보증 이나 중도상환을 하는 것으로 지니메이가 직접 증권을 발행하여 채무자가 되는 것은 아니 다. 이것이 퍼니메이나 프레디맥과 다른 점이다.
지니메이Ⅰ(구형)과 지니메이Ⅱ(신형)의 차이는 모기지 풀 내의 모기지의 금리가 동일한가 아닌가 하는 것이며, 동일 금리를 요구하는 전자는 규모가 작은 것에 비하여 동일 금리를 요구하지 않는 후자는 론풀의 규모가 크고 지역적 분산이 이루어져 있다는 점에 특징이 있 다.

b. 퍼니메이 및 프레디맥 패스스루 증권의 특색

지니메이 패스스루 증권의 경우에 있어서 지니메이의 입장은 보증인의 입장이지만 퍼니메이 및 프레디맥 패스스루 증권의 경우는 퍼니메이 및 프레디맥 자신이 증권의 발행인이 되는 점에서 지니메이 MPT와는 크게 다르다.
즉, 퍼니메이나 프레디맥은 전국에서 사들인 모기지로 풀을 만들어 그것을 담보로 스스로 패스스루 증권(PC나 MBS)을 발행하는 것이다. 양자는 모두 FHA나 VA의 보증이 없는 컨 벤셔널 론의 유통을 육성하는 것을 목적으로 하고 있다. 따라서 지불보증 대상도 컨벤셔널 론이다. 단 보증방법이 매입→증권발행 이라는 형식을 취한다.

4. 모기지 패스스루 증권(MPT)의 평가법

(1) MPT평가에서 고려해야 할 리스크 요인

MPT 평가도 다른 수익물건과 같이 캐쉬 플로를 파악하여 이것을 일정한 이율로 환원하지 않으면 안 된다. 특히 중요한 것은 환원 이율이다. MPT의 이율 판정에 있어서 특히 유의해 야 할 리스크 요인은 다음과 같다.

ⓐ 차입이율 변동 리스크
예기치 못한 이율의 상승으로 모기지 풀의 자산가치가 하락하는 일이 있다. 특히 고정 레이 트에 의한 대출채권의 풀에서는 이 리스크는 크다.
ⓑ 도산 리스크
빌리는 측의 도산에 의하여 모기지 풀 내의 채권 손실이 발생하는 리스크 이다.
ⓒ 원리금 지불의 연체 리스크
이 리스크의 대소는 보증인의 대리지불 능력에 달려있다.
ⓓ 만기전 상환의 리스크
론의 예정 상환액 이상의 상환에 의한 기대이율 감소 리스크 이다. 長期, 高利의 론 풀에 기 대하여 투자한 투자가는 만기전 상환으로 기대이익이 손해를 보는 일이 있다.
일반적으로 말해서 고정 레이트 론이 모기지 풀에 들어 있는 경우 중도상환에 영향을 주는 정도는 다음의 내용에 따라 달라지게 된다.
ⓐ 풀 내의 모기지의 수
ⓑ 모기지 금리의 분산도
ⓒ 모기지 잔존기간의 분포도
ⓓ 빌리는 측 또는 물건 소재지의 지리적 위치
ⓔ 빌리는 측의 성격
ⓕ 예기치 못하는 재해(홍수, 지진, 화재 등)

(2) 평가법

①파악해야 할 캐쉬 플로

MPT에 대한 투자가의 목적은 물론 캐쉬 플로를 획득하는 것이다. 통상 MPT의 상환자본인 론풀은 원리 균등상환을 기본으로 하는 개개 론의 집합체이므로 MPT의 캐쉬 플로도 원금 상환분 (P = Principal)과 이자분(I = Interest)의 두 가지로 구성된다.
그러나 론은 여러 가 지 이유로 해서 상환이 앞당겨 이루어지므로 MPT의 캐쉬 플로에는 중도상환액이 더해진 다. 중도상환이 집합체의 일부에 더해지면 원금(P)이나 이자(I)의 캐쉬 플로에도 변화가 발 생한다. 투자가는 이러한 MPT의 독특한 「변동하는 캐쉬 플로」 현재가치의 합을 가지고 증권을 평가해야 하므로 다음의 캐쉬 플로를 먼저 확정하지 않으면 안 된다.

파악해야 할 캐쉬 플로 = 원금 상환분 + 이자 상환분 + 중도상환분 - 서비스료
마지막 항인 서비스료는 원대부 채권의 징수 등을 담당하는 오리지네이터 수수료와 보증료 등을 말한다.

②중도상환이 없는 경우의 캐쉬 플로와 평가액

가. 캐쉬 플로 표의 개요

먼저 모기지 패스스루 증권이 고정 레이트 10%, 기간 30년, 元利 균등상환방식의 모기지 풀 을 배경으로 발행되고 있고 중도상환이 없는 경우를 상정해 보자.
이 경우의 캐쉬 플로는 <표 1>과 같다. 패스스루 증권의 지불은 월 단위이지만 계산을 간 단하게 하기 위해서 연차 계산으로 하였다. 투자가에게는 원리 균등상환액에서 보험·서비 스료(통상 차입금 잔고 × 5%정도)가 공제된 액수(f)가 패스스루 된다. 이 풀에는 40 몫이 증권화 되어 있다고 상정되어 있으므로 한 몫의 증권 보유자에게 배분되는 캐쉬 플로는 도 표 마지막 란(g)에 표시되어 있다.

나. 캐쉬 플로 표의 내용

다. 평가액

상기의 투자가에게 귀속되는 총수익의 현재가치는 (f)란을 투자가의 기대이율로 할인해서 구하면 된다.
가)기대이율이 9.5% 일 때 P = 1,000,000
나)기대이율이 8.5% 일 때 P = 1,093,377
다)기대이율이 10.5% 일 때 P = 919.521
증권의 이율(10%)로부터 서비스료 등(5%)을 공제한 9.5%를 기대이율로 하면 액면으로 평 가할 수 있게 된다.

③ 중도상환이 있는 경우의 캐쉬 플로와 평가액

가. 중도상환액의 파악

a. 각종 예측법

중도상환은 여러 가지 요인으로 발생한다. 경제적 요인으로서는 금리수준 저하시 빚을 갚고 다시 빌리는 것이 있다. 그 외의 요인에는 먼저 이사 등을 이유로 가옥의 매각에 의한 전액 상환, 다음으로 차입인의 경제상태 악화에 의한 자산차압, 경매, 건물 등의 재해발생에 따른 보험회사로부터의 지불 등이다.
그러나 개개의 론에 대해서 이러한 여러 요인의 발생을 예측하는 것은 불가능에 가깝다. 그 러므로 과거의 중도상환 실적 등으로 예측하는 방법이 여러 가지로 고안되고 있다.

(i) 12년 중도상환법
이 방법은 12년째까지는 어떠한 중도상환도 없고, 12년째되는 해에 전액 상환이 이루어진다 고 예측하는 방법이다. 단, 현재는 그다지 쓰이지 않는다.
(ii) 균일한 중도상환율을 사용하는 방법
이 방법은 잔존 원금의 일정액이 잔존기간 중에 매월 중도상환되고 있다고 가정한다. 일정 한 중도상환율(CPR = Constant Prepayment Rate)은 과거의 실적이나 경제상황을 기초로 구한다.
본 방식의 장점은 단순하고 금액계산이 용이하다는 점에 있으나, 실제의 중도상환은 초기에 발생하는 경향이므로 균등하게 앞당겨 상환된다고 가정하는 것은 현실을 반영하고 있지 않 다고 하는 결점이 있다.
(iii) FHA의 경험치에 근거한 예측
FHA(연방 주택국)가 과거의 데이터에 근거해 예측한 것이다. 그것에 의하면 <그림 3-8>에 서 나타난 바와 같이 중도상환은 초기에 급증하고 중기에는 감소 기미, 최종기에 급등하는 경향을 가진다. 그러나 사회경제 정세에는 변화가 있으므로 과거의 현상으로 장래를 반드시 설명할 수는 없다고 하는 결점이 있다.
(iv) PSA표준상환 모델(PSA Standard Prepayment Model)
미국증권업 협회(Public Securities Association)가 FHA모델을 단순화하여 작성한 모델로 가장 자주 이용되고 있는 방식이다.
이 방식의 표준모델(PSA 100% 모델이라고 함)에서는
㉠ 30개월까지는 중도상환율 은 매월 0.2%씩 상승하고,
㉡ 30개월째 년6%가 된 지점부터 그 이후는 년6%가 계속된다고 예측한다.(<그림 3-8> 참조)

상환기가 이 표준보다 빠르거나 느릴 때에는 예를 들어 150% PSA, 50% PSA 형태로 나타 낸다. <그림 3-9>는 0% PSA, 50% PSA, 120% PSA 및 200% PSA 경우의 원금, 금리 및 서비스료의 지불상황을, <그림 3-10>은 그 경우 원금의 잔존상황을 나타내 것이다.

나. 중도상환이 있는 경우의 캐쉬 플로와 평가액

a. 캐쉬 플로 표의 개요

100% PSA의 중도상환이 있는 경우의 캐쉬 플로를 나타내면 <표 2>와 같다. 본 표에 의하 면, MPT의 투자가에 대한 캐쉬 플로는 9년마다는 0% PSA의 경우를 상회하나, 그 이후는 급속하게 하회하게 된다. 더구나 본 표는 1년째의 중도상환액을 전년말 잔존원금의 2%, 2년 째를 4%, 3년째 이후를 6%로 하여 계산하고 있다.
1년 경과후(12개월 후)의 CPR은 100% PSA를 전제로 하면 다음과 같이 年率 2.4%를 구할 수 있다.

또, 같은 방법으로 24개월 경과 후는 위의 배수로 0.048이 된다.
CPR은 년간의 중도상환율이므로 2%의 CPR을 상정하는 것은 월 단위의 상환율 이라면 다 음 식과 같이 0.17%로 예측한 셈이 된다.

b. 각 란의 수치 구하는 법

투자가에게 귀속하는 매기의 캐쉬 플로는, 위의 예에서 보듯이, 원리금 상환액 + 중도상환 액 - 서비스료이다. 중도상환액이 발생한 것에 수반하여 원리금 상환액이나 서비스료의 액 수도 이것이 없는 경우와는 달라진다.
먼저, (a)란의 잔고란은 어떻게 변화하고 있을까.
1년째 말의 잔고 973,921은, 1년 후의 잔고인 다음의 수치에서 중도상환액 20,000을 공제한 것이다.

2년째 말의 928,411은 1년 후의 잔고인 다음의 수치에서 중도상환액 38,957을 공제한 것이다

(b)란은 100% PSA의 룰에 따라서 CPR을 내고 그것을 전년도 말의 차입잔고에 곱해서 산 출하고 있다.
(c)란은 전년도 말의 잔고에 10% 잔존기간을 기초로 하는 원리 균등 상환율을 곱하여 구하 고 있다. 즉,1년째의 (c)란 = 1,000,000 × (30년, 10% 원리균등상환율 0.106079) = 106,079
2년째의 (c)란 = 973,921 × (29년, 10% 원리균등상환율 0.106728) = 103,945
(d)란은 (b)+(e).
(e)란은 전년도 말의 잔고에 5%를 곱한 것.
(f)란은 (d)-(e).

c. t기의 캐쉬 플로의 구축 지금, 전기말의 차입원고금의 잔고를 MBt-1로 하면 t기의 투자가의 캐쉬플로는 다음과 같이 구축된다.

d. 평가액

상기의 투자가에게 귀속하는 순 수익의 현재가치는 (f)란을 투자가의 기대이율로 할인해서 구할 수 있게 된다.
가)기대이율이 9.5% 일 때 P = 1,000,000
나)기대이율이 8.5% 일 때 P = 1,066,126
다)기대이율이 10.5% 일 때 P = 940,929
중도상환의 영향은 9.5%의 경우는 거의 없고, 8.5%의 경우는 가격인하에 기여하며, 10.5%의 경우는 가격인상에 기여하고 있다.

<표 2> 모기지 패스스루 증권의 캐쉬 플로