업계초점

업계초점3

기업가치평가방법론

이론 및 사례연구

경응수(감정평가사)
제일감정평가법인

Ⅰ. 서 : 외국인 은행임원시대의 의미

최근 은행에 외국인 임원이 선임되어 화제다. 그의 첫 마디는 바로 “대출은 담보가치가 아 닌 미래 현금흐름 가치에 따라 실행될 것”이라는 말이었다.
이것은 IMF상황 이후 변화된 금융기관의 경영방향을 말해 주는 것이다. 그러나 한편으로는 그 동안 ‘담보가치’ 평가나 ‘자산가치법’(Asset-Based Approach) 위주로 업무를 수행하여 오던 우리 업계로서는 실 무관행이나 패러다임 자체의 변화를 요구하는 목소리로 해석함이 타당할 것으로 생각된다.
기업가치 평가에 있어서도 우리가 통상 적용하는 자산가치평가법 뿐 아니라 수익가치법 (Income Approach)에 의한 평가를 요구하는 수요가 크게 늘어나고 있다는 사실에 주목할 필요가 있다. 상공회의소의 조사결과에 의하면 요즘 외국업체와의 M&A거래 계약시 가장 큰 장해요인이 바로 당사자간 기업가치평가상의 차이(27.3%)라는 것이다.
본고에서는 이 기회에 엄연히 우리의 고유업무 영역에 속하여 있음에도 불구하고 회계법인이나 신용평가회 사 등에 의하여 잠식되어 있는 기업가치 평가업무에 대한 인식을 새롭게 하기 위하여 기존 기업가치평가이론을 재정리하여 보고, 최근 가장 널리 활용되고 있는 기업가치 분석도구인 DCF(Dis-counted Cash Flow Method)에 의한 국내 M 사에 대한 수익가치 평가사례를 소 개한다.

II. 기업가치평가 3방식과 감정평가사의 강점

본래 기업의 가치란 보유의 목적과 동기가 투자자에 따라 다양하므로 기업의 가치를 평가한 다는 것은 본질적으로 투자자의 주관적 영역에 속하는 것이라고 할 수 있다. 또한 평가란 어떤 대상을 인식하고 이에 가치를 부여하는 행위이므로 개인적 가치관을 떠나 주식가치를 완전히 객관적으로 산출한다는 것은 불가능한 것인지도 모른다.
따라서 평가의 목적에 따라 적합한 평가 기준을 적용하여 이해관계자 모두가 납득할 수 있는 공정한 가치(Fair Value) 를 산출할 필요가 있다. 기업의 가치는 주식가치로 표현되므로 본고에서는 기업가치 평가나 주식 가치 평가를 구분하지 않고 사용한다.
근본적으로 기업가치평가방식은 부동산평가의 3방식과 다름이 없다. 그러나 이론적으로 볼 때 주식의 가치란 그것을 소유함으로써 얻게 될 미래수익의 크기와 위험에 의하여 결정되는 데, 현실적으로는 평가와 관련된 요소들이 미래의 기대치를 내포하고 있기 때문에 누가 평 가하든 평가상에 일정한 자의성이 개입될 소지가 크다. 따라서 합리적인 주식평가는 주식의 가치를 형성하는 제 요인들을 포괄적으로 분석하고, 3방식을 체계적으로 균형 조합함으로써 가능해질 수 있다.
일반적으로 주식평가방법은 질적분석과 양적분석으로 대별할 수 있으며, 이러한 질적, 양적 분석을 통해 도출한 예측치를 평가모형으로 단순화시켜 주식의 가치를 평가하게 된다.
‘질 적분석’이란 주식평가와 관련된 자료 중 계량화가 곤란하나 기업의 장래성, 수익성, 배당성 등에 영향을 미치는 여러 요소를 분석하는 것이며, ‘양적분석’은 질적분석과 달리 계수화 할 수 있는 요소들을 분석하는 것으로서 재무제표분석, 재무비율분석, 종합비율분석 등이 있 다.
그러나 이처럼 질적분석방법과 양적분석방법을 구분하더라도 실제로 어느 한가지 분석방법 만으로는 주식의 가치를 평가할 수 없다. 따라서 국내의 주식가치평가 관계법규인 국유재산 법에서도 주식평가방법을 (1)자산가치법, (2)수익가치법, (3)상대가치법 등을 고려하여 매각 가격을 결정하도록 규정하고 있다.

1. 자산가치법(Asset-Based Approach)

기업 가치를 정태적 관점에서 평가한다면, 평가시점 현재의 총자산에서 총부채액을 공제하 여 산출할 수 있다.
평가시점 최근의 순자산가치에 의해 평가하는 방법이므로 이를 ‘자산 가치법’이라 한다.
여기에서 부채액은 그 성격상 채권자가 그 권리를 포기하지 않는 한 정확한 가액을 산출할 수 있어 평가에 어려움이 없으나, 자산가액을 적정한 현재가액으로 산출하기 위해서는 많은 문제점이 있다. 즉, 자산의 성격 규정과 관련된 문제로 전통경영이 론에 입각하여 자산을 미래의 수익창출에 활용하기 위해 현재 보유하고 있는 원가집합으로 본다면 수익창출에의 기여도에 따라 평가해야 할 것이다(계속기업가치).
자산을 채권자보호를 기본 목적으로 하는 법률적 관점에서 본다면 평가일 현재시점에서 매 각하여 얻을 수 있는 현금액 또는 현금등가액인 매각가치로 평가해야 할 것이지만, 기업을 재구성하는 관점에서 본다면 자산을 대체원가로 평가하게 된다(청산가치).
이와 같이 평가자 의 관점 차이와 평가 목적에 따라 각기 다른 자산가액이 산출될 수 있어 자산가치에 의한 기업가치 평가는 객관성을 확보하기 어렵다는 문제점이 있다.
다른 한편으로 기업가치는 기업이 보유하고 있는 개별자산의 화폐적 가치의 총합으로만 발 휘되는 것이 아니라, 여러가지 유무형의 자산들이 유기적으로 결합되어 창출하는 비화폐적 자산(영업권, 명성 등)도 포함되어야 한다.
그러나 자산가치법은 이러한 가치를 고려하지 못한다. 이러한 많은 문제점에도 불구하고 자 산가치법은 청산가치 산출이나 채권자 보호를 위한 최소평가액 산출이라는 측면에서 수익가 치법에 비해 상대적으로 객관성을 인정받고 있다.

2. 수익가치평가법(Income Approach)

수익가치란 내재가치(Intrinsic Value)라고도 하는데, 기업이 계속적으로 영업활동을 한다는 전제하에 미래에 예상되는 수익을 기업의 위험도를 고려한 적절한 할인율로 현가화한 개념 이다.
주식의 가치는 그것을 소유함으로써 얻게 될 미래수익에 대한 청구권으로 정의될 수 있기 때문에 유무형의 모든 자산을 이용하여 얻을 수 있는 미래의 예상수익을 예측하고 이 를 현재가치화하는 수익가치법은 이론적으로는 가장 타당하다.
일반적으로 투자자가 기업의 주식이나 지분을 매입하는 이유는 그 기업으로부터 배당 (Dividend)을 받거나 미래에 창출될 기대현금흐름(Expected Cash Flow)을 통하여 효용을 얻을 수 있기 때문이다.
따라서 주식의 적정가치 또는 기업의 내재가치란 기업이 미래에 창출할 현금흐름 또는 배당 흐름을 예측하고 이를 그 기업의 경영위험에 상응하는 할인율(Risk-adjusted Discount Rate)로 할인한 현재가치로 파악하는 것이 이론적으로 타당하다. 미래의 배당흐름 또는 현 금흐름 할인가액이 현재의 화폐적 자산가치를 초과하거나 미달하는 부분이 초과수익력을 나 타내는 영업권을 구성한다고 볼 수 있으므로 이러한 동태적인 관점에서의 기업가치 인식방 법이 타당성이 높다.
수익가치법이 논리적 타당성을 갖춘 방법으로 인정되고 있으나 미래수익과 현금흐름 및 배 당흐름의 추정은 주관적 예측에 기초를 두고 이루어지는 것으로 평가자의 주관이 개입될 수 있어 객관성 확보가 어렵고, 영속적 기업의 수익을 어느 시점까지 예측하는 것이 타당한가 라는 실무상 어려움도 크다.
또한 미래 현금흐름 또는 배당흐름을 현재가치로 환산하기 위해서는 기업의 영업위험과 재 무위험을 모두 반영한 할인율로 할인하여야 하는 문제점이 있다.
그러나 수익가치법은 평가 자의 주관에 따라 평가결과가 달라진다는 문제점에도 불구하고 이론적 타당성과 함께 현대 기업의 수익의 원천인 시장경쟁력 우위와 경영혁신을 가능하게 하는 기술력, 정보능력, 인적 자산 등을 비롯한 무형의 자산을 평가내용에 포괄할 수 있다는 점에서 기업 내재가치 평가 시 가장 많이 이용되고 있다.

3. 시장가치법(Market Comparable Transactions Approach)

시장가치 법은 비교방식에 의한 평가를 말한다.
국유재산법 시행령에 의하면 평가대상 주식 의 발행기업과 동일한 업종의 상장법인 중에서 매출액규모, 자본금규모, 납입자본이익율, 매 출액성장율 및 부채비율을 감안하여 유사기업을 선정하고 재무제표를 기준으로

유사기업의 주가×(A/B+A'/B')÷2

A:평가대상기업의1주당순이익
B:유사기업의1주당순이익
A':평가대상기업의1주당순자산액
B':유사기업의1주당순자산액

의 산식에 의 해 산출한 가치(상대가치 또는 시장가치)를 평가대상주식의 가치평가에 반영하도록 하고 있 다.
이는 평가대상기업과 유사한 기업의 주식이 시장에서 거래되는 현실적인 가격을 평가대 상기업의 주식가치 산정에 어떤 형태로든 반영할 필요가 있다는 점에서 설득력을 가지고 있 으나 상장기업 중에서 유사기업을 선정하는 데에 평가자의 자의성이 개입될 수 있고 유사기 업을 발견하기 어려운 경우 적용이 불가능한 문제점이 있다. 더욱이 유사기업의 주식이 거 래되는 시장이 비효율적인 경우 오히려 평가대상주식의 진정한 주식가치를 왜곡시킬 수도 있다는 약점이 있다.

4. 적정기업가치 평가와 감정평가사의 강점

기업가치를 적정하게 산출하기 위하여는
(1)평가대상기업의 미래 예상수익의 정확도,
(2)현 재자산가치 평가의 적정성,
(3)대상기업 또는 유사기업 주식이 효율적 시장에서 거래가격이 형성될 것 등의 3조건이 충족되어야 한다.
그러나 이러한 조건은 모두 기업가치 형성에 영 향을 미치고 있어 평가요소로서의 논거는 충분히 있으나 전술한 바와 같이 이론적으로 약점 이 있으며 실무적으로 적용하기 여려운 점이 있다.
따라서 이 중 어느 한 요소에 의존한 평 가는 가치를 왜곡할 가능성이 높다. 기업의 적정가치는 평가대상 기업의 성격이나 가치 창 출의 원천, 그리고 유사기업의 존재나 그 주식이 거래되는 시장의 효율성 등을 고려하여 전 문적, 종합적으로 판단하여 결정되어야 한다.
이렇게 볼 때 감정평가사는 기업가치 평가시장에서 가장 경쟁력있는 전문가 집단이라 할 수 있다. 왜냐하면 그 동안 수 백만 건의 각종 자산평가 사례를 통한 ‘자산가치법’의 전문성 이 확보되어 있기 때문이다.
다만 앞으로 이러한 바탕 위에 미래 예상수익의 정교한 분석기법이나 내재가치 탐구에 대한 부단한 연구개발 노력만 더하여 진다면 날로 늘어나는 기업평가 서비스 대응도 제고는 물론 M&A평가 등 시장확대의 효과도 기대할 수 있다.

Ⅲ. DCF 방식에 의한 기업가치평가 사례

1. 현금흐름할인 방식의 적용 이유

기업가치 평가방법의 이론적 뿌리는 기본적으로 현금흐름할인법이다.
기업의 수익가치를 산 정함에 있어 가장 보편적인 방법은 미래이익을 예측하여 이를 적절한 할인율로 현가화하는 방법이다. 그러나 회계적 이익은 회계처리 방법에 따라 달라질 수 있는 모순이 있고, 실현주 의와 발생주의에 따라 손익을 인식하는 관계로 실질적인 현금흐름을 정확하게 파악할 수 없 다. 따라서 현금흐름(Cash Flow)을 할인대상으로 사용하게 된 것이다.
현금흐름은 주주에 대한 배당의 형태로 지급되는 것뿐만 아니라 기업에 재투자되는 현금흐 름이 있다. 즉 기업이 창출한 이익의 일부 또는 전부가 배당으로 지급되지 아니하고 내부에 유보되어 재투자되어야 새로운 가치창출이 가능하므로 주주에게 귀속하는 기업의 가치는 배 당으로 지급되는 현금과 재투자되는 현금을 포함하는 것이다. 이와 같이 규정된 현금흐름을 ‘잉여현금흐름(Free Cash Flow; FCF)’이라고 하며 여기서는 ‘FCF 모형’에 기초하여 수익가치를 산정하였다.
기업의 가치는 이러한 영업을 통해 창출하는 미래 현금흐름을 해당기업의 경영위험을 반영 하는 적정할인율로 나누어 산출한다. 그런데 정확한 가치평가를 위해서는 가능한 한 오랜 기간의 미래 현금흐름을 추정하여야 할 것이나, 장기간의 현금흐름 추정작업은 노력에 비해 큰 의미를 지니지 못한다.
따라서 미래의 현금흐름 추정은 통상적으로 개별 예측에 의한 추정가능기간과 추정기간 이후의 기간, 즉 2단계로 구분하여 추정하게 되며 추정기간 이후 의 현금흐름은 일정한 성장률이 지속되는 것을 전제로 추정하게 된다. 이에 따라 M사의 기 업가치는 1996년말을 평가시점으로 하여 추정기간(1997∼2002) 중 현금흐름의 현재가치와 추정기간 이후(2003∼)의 현금흐름 즉, 잔존수익가치(terminal value 또는 continuing value) 의 현재가치의 합계로 산출하였다.

기업가치 = 추정기간 현금흐름의 현재가치 + 잔존가치의 현재가치

한편 기업의 총가치에는 주주의 지분뿐만 아니라 채권자인 타인자본의 몫도 포함되어 있으므로 해당기업의 가치 산 정은 총기업가치에서 차입금의 현재가치를 차감하여 산정한다.

주식가치 = 기업가치─ 부채의 현재가치

2. DCF 방식에 의한 평가절차

본 평가에서는 경영권을 갖는 지배 주식의 가치 평가에 목적이 있고 지배주주의 경우 배당 보다는 기업이 창출하는 현금흐름이 미래의 이득을 적절하게 나타내고 있다는 전제하에 평 가기준일 이후의 현금흐름을 추정하고 이를 현가화하는 DCF방식(Dis-counted Cash Flow Method)에 의해 수익가치를 평가하였다.
DCF방식의 적용절차를 도시하면 다음과 같다.

1. 수익 및 현금흐름 추정년도 설정(1997년 ~ 2002년)

2. 추정년도까지의 잉여현금흐름 추정

3. 추정년도까지의 기업가치 계산

4. 추정년도 이후의 기업가치 계산

5. 총기업가치의 계산

6. 수익가치 산정

3. 잉여현금흐름(FCF)의 추정

영업이익
- (영업이익에 대한 세금)
세후영업이익(NOPLAT)
+ (감각상각비)
+ (기타영업관련 현금비용)
총영업현금흐름
- (유형고정자산투자)
- (운전자금투자 증가)
- (기타 영업관련 투자)
잉여현금흐름(FCF)

미래추정에 있어서는 현금흐름의 증감으로 인한 문제를 극복하기 위해 추정기간을 2단계로 나누었다. 즉 1997∼2002년의 6개년은 개별추정을 통해 FCF를 산출하여 현가화하고 그 이 후에는 FCF가 일정한 성장율로 항상 성장한다는 가정하에 현가화하는 방법을 적용하였다.
평가모형은 다음과 같다.

P : 기업가치(수익가치)
r : 할인율
n : 추정 최종년도
g : 항상성장율
Ct : t기의 FCF
t : 연차수(1997년부터)

4. 자본환원율의 결정

일반적으로 투자위험이 있는 주식을 보유하려는 투자자들은 위험이 없는 금융자산에 투자하 는 투자자들에 비해 높은 수익률을 요구한다는 관점에서 자본환원율은 다음과 같이 가중평 균자본비용으로 구하였다.
가. 자기자본비용 : 자기자본비용이란, 투자가가 위험자산인 주식에 대해서 요구하는 최소 수익률(minimum required rate of return)이다.
일반적으로 위험이 높은 주식에 대해서는 그 위험에 대한 대가로 높은 수익률을 요구하게 되므로 할인율 또한 높아지게 되며 반대로 위 험도가 낮은 주식에 대해서는 할인율이 낮아지게 된다.
위험조정할인율(risk adjusted discount rate)은 해당기업의 체계적 위험을 적절히 반영하여야 논리적으로 그 타당성을 인 정받을 수 있다. 실무적으로도 가장 널리 사용되고 있는 아래와 같은 자본자산가격결정모형 (CAPM)에 의하여 산출 될 수 있다.

·Ke = Rf＋β(Rm - Rf) =0.10＋(0.1401 - 0.10)×1.0341= 0.1415

Rf : 96년 말의 1년만기 정기예금 평균이자율
Rm: 85년 1월부터 96년 12월까지의 KOSPI 연평균 수익율
β : 상장 이후 96년말까지 베타계수

나. 타인자본비용 : 타인자본비용은 96년말 현재 동사가 보유하고 있는 차입금의 가중평균금 리인 8.12%로 산출하였다.
다. 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital; WACC) : 본 평가에서 산출한 FCF는 주주의 몫과 타인자본의 몫으로 구성되어 있다. 따라서 현금흐름을 현가화시키는 할 인율은 주주의 기대수익률(자기자본비용)과 채권자의 기대수익률(타인자본비용) 모두를 적 절하게 반영하여야 하며 이는 다음과 같이 WACC를 산출하였다.

·WACC = Ke×S/(B＋S)＋Kd (1-T)×B/(B＋S)
= 0.15×0.6＋0.08×(1-0.34)×0.4
= 0.11

Ke : 자기자본비용
S/(B+S) : 자기자본비중(96년말)
Kd :부채비용
B/(B+S) : 타인자본비중
T : 한계법인세율(추정기간 중 영업이익에 대한) 법인세율

라. 항상성장율: 일반적인 성장 패턴은 ①향후 불변, ②지속적 증가, ③지속적 감소, ④증가 /감소의 반복 등으로 구분할 수 있다. 이는 평가대상 기업의 업종이나 영업상황 및 전망 등 에 따라 일정한 가정을 적용하게 된다. 여기서는 2002년까지의 FCF의 증가추세와 2003년 이후 FCF가 최소한 매출액 증가만큼 증가할 수 있을 것으로 기대되므로 2003년 이후의 고 정성장율로서 1997∼2002년의 평균매출증가율인 4.5%를 적용함.

M사의 추정영업이익

구 분	1997	1998	1999	2000	2001	2002
매 출 액	45,000	47,520	50,181	52,991	55,959	59,092
매 출 원 가	38,000	40,128	42,375	44,748	47,254	49,900
매출총이익	7,000	7,392	7,806	8,243	8,705	9,192
판매관리비	6,510	6,875	6,635	6,594	6,093	6,435
영 업 이 익	490	517	1,171	1,649	2,611	2,758
영업외수익	1,700	1,600	1,600	1,600	1,600	1,600
영업외비용	1,400	580	520	700	450	400
경 상 이 익	790	1,537	2,251	2,549	3,761	3,958
법 인 세 등	269	523	765	867	1,279	1,346
당기순이익	521	1,015	1,486	1,682	2,483	2,612

M사의 추정현금흐름

구 분	1997	1998	1999	2000	2001	2002
A.순영업이익(EBIT)	521	1,015	1,486	1,682	2,483	2,612
B.법인세(A×34%)	177	345	505	572	844	888
C.세후영업이익(NOPLA)	344	670	980	1,110	1,638	1,724
D.감가상각비	3,500	4,000	3,500	3,000	2,900	2,500
E.퇴직급여충당금등	410	420	450	470	480	490
F.고정자산투자	10,200	5,100	2,550	2,550	2,550	2,550
G.순영업현금흐름(FCF) (C+D+E-F)	-5,946	-10	2,380	2,030	2,468	2,164

5. 수익가치 평가액의 결정

가. 총기업가치 평가액 : 96년말을 기준으로 1997∼2002년의 추정FCF와 추정 항상성장율을 적용하여 산출한 2003년 이후의 FCF를 가중평균자본비용(WACC) 11%로 할인하여 산정한 이 회사의 기업가치는 아래의 표와 같다.

총기업가치 평가액

구 분	FCF	기업가치
1997	-5,946	￦ - 5,357
1998	- 10	￦ - 8
1999	2,380	￦ 1,740
2000	2,030	￦ 1,337
2001	2,468	￦ 1,465
2002	2,164	￦ 1,157
2003년 이후		￦ 18,400
합계		￦ 18,734

나. 부채의 현가 : M사의 가격시점 현재 부채의 현가는 총차입금액 ￦ 5,800백만원임.

다. 주식가치

주식가치 = 기업가치 ─ 부채의 현재가치
= 18,734백만원 ─ 5,800백만원 = 12,934백만원