KAPA논단

4. 미일의 부실채권 정리의 교훈

80년대 금융규제완화로 S&L이 부실화되었을 때 미국정부도 즉각적인 대처를 하지 못하고 오히려 부실한 S&L를 지원함으로써 부실 규모를 증폭시켰다. 바로 이런 현상이 현재 일본 에서도 재현되고 있는데 부실채권 처리를 위해서 부실금융기관을 지원하여 회생시키려 노력 하고 있는 실정이다. 그 결과 부실규모를 오히려 키우게 되었다.
그러나 미국은 RTC 설립 이후 부실채권 처리과정에서는 탁월한 능력을 보였다. RTC는 단순히 부실채권을 매각하는 수준에 머물지 않고 다양한 형태로 증권화함으로써 채권회수율 을 높혔다. 이렇게 구조화된 증권화 방식을 적용하여 대량의 저당채권을 효율적으로 처분 함으로써 기관투자가들이 부동산 증권화에서 파생된 각종 증권에 관심을 갖게 하는 계기가 마련되었다.

이러한 부실자산 정리의 성공 여부에는 두가지 요인이 작용한다. 하나는 부실자산을 처리하 는 기관의 효율성이고, 다른 하나는 부실자산을 처리해야 하는 그 국가의 금융, 부동산시장 환경이라는 사회기반적 요인이다.
부실자산 처리기구의 효율성이 높다는 것은 공적자금의 회전율을 그만큼 높여서 부실채권 처리비용을 낮출 수 있다는 의미가 된다. 이러한 공적자금의 회전을 빨리 시키는 만큼 국민 의 세금부담이 줄어드는 것이다. RTC의 자산회수율이 87%였다는 점은 이러한 자산매각을 통한 자금회수로 그만큼의 추가적인 재원조달이나 이자부담을 줄여준 것이 된다.
반대로 일본의 공동채권매수기구의 경우 채권회수율은 14.5%에 불과하다. 이렇게 낮은 채권 회수율로 인해 부실채권을 매각한 금융기관들은 막대한 평가손을 입게 되고 이것을 주식평 가익으로 처리해야 하지만, 불황으로 인해 여력이 없기 때문에 대규모의 적자 결산을 하게 된다. 그렇기 때문에 일본정부는 이러한 문제점을 해소하기 위한 방안의 하나로 증권화를 적극적으로 추진하고 있는 것이다.

나아가 이러한 부실채권 처리기구는 자체의 효율성만을 높이는 것이 아니라 시장의 발달에 도 기여하게 된다. 미국의 RTC는 공적자금을 효율적으로 이용하여 부실금융기관을 정리하 였을 뿐아니라 자산처분과정에서 부동산유동화를 촉진하는 등 미국 부동산시장의 발전에 기 여하였다. RTC는 단순히 부실채권을 매각하는 차원에서 나아가 다양한 증권화, 판매촉진책 을 사용하여 채권회수에 기여하였다.
RTC가 대량의 저당채권을 효율적으로 처분함으로써 기관투자가들(금융기관, 보험사, REITs 등)로 하여금 이와 같은 부동산 증권화 채권에 관심 을 갖게 하는 촉매 역할을 하였다. 또한 RTC는 부동산투자자에 대한 각종 정보를 제공하 고, 처분과정에 수많은 민간기구를 활용함으로써 부동산시장의 발전에 크게 기여하였다.
이 기간 동안 이러한 RTC 채권을 비롯한 부동산유동화 자산에 투자한 기관투자가들이 경기호 황기로 전환되면서 큰 수익을 올림으로써 부동산시장 유동화시장이 크게 확대된 것이다. 그리고 미국의 금융위기 처리비용이 적은 이유 중 다른 나라가 따라가기 어려운 이유 중에 미국 자본시장과 부동산시장의 높은 효율성이라는 경영환경적 요소를 들 수 있다.
RTC가 용이하게 S&L의 자산처리가 가능한 것은 부실자산의 형태중 부동산은 7% 수준에 불과하고 대부분은 모기지와 같은 유동화 채권으로 상대적으로 매각이 쉬웠다는 점이 작용 하고 있다. 반면 일본의 경우 부실채권의 유동화가 거의 이루어지지 않았고, 부동산시장의 경우도 리츠(REITs) 육성이나 증권화가 거의 이루어지지 않음으로써 투자자에 대한 유인책 이 절대적으로 부족한 상태로 부실자산 처리가 어려움에 봉착하였다.

한미일 부실자산 처리방식의 비교

	미국	일본	한국
처리기구	RTC	공동채권매입기구 정리회수은행 주택금융채권관리기구 정부, 지자체, 주택공단, 민간도시개발기구, 디벨로퍼	성업공사 토지공사
처리대상	S&L	은행 은행, 신용조합 주택금융전문회사 토지, 채권	금융기관, 부실징후기업 기업토지 (금융기관 상환용)
자산관리회사	서비서	서비서	정부공기업, 금융기관
특수목적회사	SPC	SPC 9월 예정	SPC추진
부동산증권화	ABS, MBS 전분야	저당증권, 소구화상품, 금전채권유동화 유동화상품 9월 예정	ABS, MBS 추진

5. 국내 부동산 증권화제도의 도입과 문제점

1) 부동산증권화관련 법의 주요 내용

정부는 지난 4월 14일 자산담보부증권 발행을 위한 특별법 제정을 제안하였고 또한 5월 22 일에는 주택산업의 지원방안의 하나로 주택저당담보부증권 발행을 위한 특별법 제정을 제안 하였다. 당초 정부는 입법 취지가 비슷한 두 법을 굳이 분리 제정하기보다는 통합하여 추진 하기로 하였으나, 주택저당채권의 유동화 중개기관에 관해서는 그 중요성에 비추어 별도로 법안을 추진하기로 하였다. 한편 이 두 법안과는 별도로 기업구조조정을 위한 해외자금의 원활한 유치와 투자신탁제도의 국제적 정합성(整合性)을 제고하기 위해서 회사형 투자신탁 제도가 7월부터 시행되고 있다.
자산유동화관련법들의 세부 내용을 신용향상과 위험축소라는 측면과 거래비용과 대리인비용 이라는 측면으로 나누어 살펴보면 법안의 실체를 더 정확히 파악할 수 있다. 왜냐하면 법안 의 성공여부는 새로운 도관체의 설립으로 신용을 얼마나 향상시키고 그에 비해 비용을 최 소화시킬 수 있느냐에 달려있기 때문이다.
신용향상과 위험축소라는 측면에 해당되는 조항들은 다시 투자자산에 대한 권한확보 강화, SPC와 회사형투자신탁을 둘러싼 이해관계자들의 건실한 관리의무, SPC에 대한 신용보강 등으로 나누어 볼 수 있다.
첫째, 유동화된 자산에 대한 권리확보를 강화하여 리스크를 최소화하고 있다. 현행 민법 제 361조와 제186조의 부종성(附從性)과 저당권 이전의무와 등기제도의 공신력 부족으로 인해 증권화된 자산에 대한 권리가 상실될 가능성도 있어 증권화의 큰 걸림돌이 되어왔다. 따라 서 이 법에서는 민법에 대한 특례를 인정하여 부종성문제를 해결하였고 일간지에 자산이 증 권화되었다는 사실을 공고함으로써 제3자에 대한 대항력을 갖도록하는 장치를 마련하고 있 다. 또한 자산보유자가 SPC에게 자산양도한 것에 대해서는 담보목적이 아닌 매매행위(true sale)로 인정함으로써 파산법이나 회사정리법상의 규정이 적용되지 않도록 하고 있다.
둘째, SPC와 회사형투자신탁을 둘러싼 이해관계자들에게 건실한 관리의무를 부과하여 유동 화된 자산에 대한 리스크를 줄이고 있다. 자산관리인에게는 SPC 자산을 구분하여 관리하도 록 의무화하고 자산보유자는 양도한 자산에 대한 영향력 행사를 금지하고 있고 회사형 투자 신탁의 자산운용사, 자산보관사, 판매사와 일반사무수탁사에 대한 역할과 의무를 구체적으로 법에 규정하여 투자신탁의 자산이 건실하게 관리되도록 하였다.
셋째, SPC의 신용을 보강할 필요가 있을 경우 신용보전기관의 보증을 받거나 SPC에 출자 증권 형태로 출연하여 신용보강이 가능하도록 허용하고 있다. SPC의 자산에 문제가 생기면 자산보유자가 출연한 출자증권이 먼저 손실처리 대상이 되기 때문에 SPC의 신용이 보강되 는 효과가 있다.

거래비용과 대리인 비용 측면에서 볼 때, 자산유동화관련 법에서는 SPC와 회사형 투자신탁 의 설립과 운영의 간소화, 민법상의 양도절차에 대한 특례조치, 대리인 비용의 최소화 등으 로 비용을 최소화하고 있다.
이를 보다 면밀히 살펴보면 첫째, SPC와 회사형 투자신탁의 회 사설립과 운영에 대해 각종 특례조치로 설립과 운용 비용을 줄여주고 있다. SPC 설립의 경 우, 자본금 1천만원 이상, 발기인 1인이상이면 설립이 가능하도록 기존 상법상의 유한회사 설립요건을 크게 완화하였다. 그리고 사원총회와 이사회의 의결을 서면으로도 가능하게 하 여 운영비용을 감소시킬 수 있게 하였다. 이런 설립절차와 운영방식의 간소화는 회사형 투 자신탁법에서도 비슷한데, 증권투자회사의 법적성격을 주식회사로 하면서도 주총의 서면결 의와 발기인 자격을 제한하지 않음으로써 거래비용을 줄일려고 노력한 점이 그렇다.
둘째, 민법상 저당권의 양도절차에 대한 특례를 인정하고 있다. 민법은 저당권이 변경될 때 마다 매번 이전등기를 필히 해야하고 저당권을 양도할 경우에는 원래 채무자에게 승낙을 받 도록 하고 있다. 이렇게 할 경우 등기의 이전 절차의 복잡성과 비용의 폭발적인 증가로 자 산의 유동화에 따른 편익을 완전히 상실하게 된다. 따라서 자산유동화법에서는 민법상의 양 도절차에 대해 특례를 인정함으로써 막대한 거래비용을 줄일 수 있게 하였다.
셋째, 새롭게 설립되는 SPC와 회사형 투자신탁은 소유 주체가 불분명하기 때문에 그에 따 른 대리인 비용이 큰 부담이 될 수 있다. 그래서 자산유동화법에서는 SPC에서 발생될 수 있는 대리인 비용을 최소화시키기 위해 SPC의 사업목적을 제약하고 있고 보유자산을 수탁 회사에 맡기도록 하고 있다. 회사형 투자신탁의 경우에도 자산 운용과 자금조달에 대해 각 종 규제를 통해 대리인 비용을 줄이고 있다.

자산유동화법의 주요내용과 주택저당채권 유동화 중개기관 설립(안)

유동화 중개기관의 설립형태	지급보증의무화 여부	중개기관보증은 대출기관의 자율판단
	유동화시점	(단기)주택완공후 저당채권의 유동화 (장기)건설단계의 대출채권도 유동화
	중개기관의 수	단수로 설립하고 추후 복수화
	소유구조	민간100%출자+정부출자의무 명시
유동화 중개기관 설립(안)	5개안을 검토 (신설, 주택공사,주택은행자회사, 주택신보, 주택공제조합)	주택공제조합(안)을 제안 -충분한 자본금, 정부의 출자부담 없음 -주택금융업무 경험과 노하우 -실질적인 준비와 의지 국민주택기금과 주택신용보증기금을 유동화기관이 위탁관리

	내용	구체적인사항
비용최소화	SPC설립 및 운영간소화	유한회사로 설립하되 설립요건 완화 (자본금 1천만원, 발기인 1인, 서면사원 총회 및 이사회, 사채제한 특례)
비용최소화	자산양도 절차특례	민법상 채권 및 물건 양도 절차 특례(단, 2개 이상의 일간지 공고 및 금감위 등록)
리스크최소화(권리확보)	출자를 통한 SPC신용보강 가능	SPC가 발행한 유동화 증권에 출자증권을 포함
	자산양도절차 특례 및 이중양도 행위방지	-민법상특례와 이중양도 방지장치 -자산보유자를 금융기관과 정부기관으로 한정
	자산관리인의 의무	-자산의 구분관리 -법정관리나 회의시에도 자산인도청구
	자산보유자의 의무	양도한 자산에 대한 영향력 행사못함
	일정한 요건이 되면 자산양도를 담보목적이 아닌 매매행위로 인정	파산법이나 회사정리법 규정 미적용
신용보강	신용보전기관의 보증가능 주택저당채권 중개기관 설립	-대상자산의 신용도를 고려해 신용보강 -주택공제조합의 중개기관화(공청회안)
기초자산 확대	다양한 자산의 활용추세(현금흐름이 없는 자산포함)	부동산도 포함(성업공사ABS발행, MBS도입 등)

2) 부동산 증권화제도 개선사항

부동산 유동화가 활성화되기 위해서는 몇 가지 보완해야 할 사항이 있다.
첫째, 회사형 투자신탁 제도에서는 부동산에 대한 직접투자를 금하고 있어 부동산 증권화에 는 크게 기여하지 못한다는 점이다. 현행 제도에서도 부동산에서 파생된 유가증권에는 투자 가 가능하지만 미국에서 성행하고 있는 부동산 투자신탁(REITs)법으로 발전하기에는 많은 문제점이 있다. 왜냐하면 부동산 개발은 여타 사업과는 다르게 장기투자를 요하고 각종 부 담금과 세금부과가 많으며 각종 세제지원이 동반되어야 하기 때문에 별도로 법안을 제정하 는 것이 옳을 것으로 보인다.
둘째, 자산보유자들이 임의로 자산을 이중매매를 할 수 있으므로 선진국의 권원보험(title insurance)를 도입하여 원천적으로 문제를 해결해야 한다.
끝으로 자산증권화관련 법에서 부동산의 등록과 취득에 대해서 특례조치를 취하고는 있지만 부동산을 매각하거나 회사형 투자신탁을 청산할 경우 발생될 수 있는 특별부가세에 대한 감 세조치도 추가로 고려해야 할 필요가 있다.

회사형 투자신탁제도(안)의 주요내용

	주요내용
설립과 운영의 간소화	-뮤추얼펀드를 증권투자회사로 칭함(개방형과 폐쇄형 둘다 허용예정) -증권투자신탁의 법적성격은 주식회사로 함(회사형 뮤추얼펀드) -주총의 서면투표제 도입 -감독이사의 수가 운영이사의 수보다 많음 -감사대신 공인회계사를 회계감사인으로 둠 -발기인의 자격:특별한 제한 없음 -금감위에 설립신고
자산운용과 자금조달	-유가증권, 외화증권, 콜론, 금융기관예치 등(부동산 투자 및 대출금지) -동일종목 자산의 10%이내로 투자제한 -특정기업주식의 20% 초과 취득금지 -주요주주(10%)의 특수관계인이 발행한 유가증권에 대한 투자제한 -차입과 채권발행 제한, 채무보증 및 담보제공 금지
세제지원	-회사형 투신도 계약형 투신과동일한 세제지원(단, 사모투신은 제외) -기업구조조정펀드는 벤처펀드에 준한 세제혜택(자금출처 조사면제)
담당기관	-자산운용사:투자자보호차원에서 엄격기준 마련, 방화벽설치 -자산보관사:신탁회사 -판매사: 증권, 은행, 자산운용사의 직접판매 -일반사무수탁자:자격제한 없음

3) 성업공사의 부실채권 정리와 부동산 증권화

97년중에 성업공사가 매입한 부실자산의 내역은 총 2,059건에 7조 7,097억원이었는데, 그 중 에 공장이 총매입가격의 53%로서 가장 많았고 그 다음으로는 상업용 부동산으로 총매입가 격의 22%를 차지하고 있다. 매입한 부실자산 중에서 주거용 부동산의 경우는 수는 많지만 총매입가격대비 2%에 불과하였다.
성업공사는 이러한 부실자산을 ABS를 발행하는 방법, 채권의 직접 매각, 담보물건의 매각, 개발을 통해 가치를 증식한 후에 매각, M&A 등의 방법으로 매각할 계획이다. 그러나 보유 한 부실자산들이 대부분 비수익자산이기 때문에 자산을 재구조화한 후 증권화하여 매각하는 방안 등이 모색되어야 할 것이다.

매입자산(담보물건)유형에 관한 정보

구분	주거용	상업용	토지	공장	기타	총계
매입물건수	461	439	272	854	63	2,059
비율	22%	21%	14%	40%	3%	100%
금액(10억원)	1,810	16,843	13,185	40,775	4,484	77,097
비율	2%	22%	17%	53%	6%	100%

6. 부동산 증권화와 부동산 개발금융

1) 국내 부동산 개발금융의 현황과 금융혁신

상당한 부동산을 건설업체들이 직접 개발해왔고 직접 개발하지 않을 경우에도 부동산 개발 의 참여자중에서 건설업체의 신용이 높았고 격심한 수주경쟁으로 시공자금융을 제공해왔기 때문에 건설업체의 자금이 대부분 부동산 개발금융으로 쓰여진 것이 현실이었다. 따라서 부 동산 개발금융의 실상을 건설업체의 자금조달 형태에서 유추하여 분석해 보려고 한다. 현재 까지 부동산 개발과정에서 조달되는 자금은 사업기간이 장기임에도 불구하고 주로 단기자금 형태로 조달되었고 프로젝트의 신용으로 차입하기보다는 개발회사 또는 건설업체의 자기신 용으로 자금을 조달해왔다. 그리고 주식과 회사채와 같은 직접금융보다는 은행과 종금과 같 은 간접금융의 의존도가 높았다.
이런 특징을 세가지로 나누어 좀더 구체적으로 살펴보면, 첫째, 부동산 개발금융의 상당부문이 단기자금에 의존하고 있는 특징을 들 수 있다. 부동 산과 건설업에 대한 여신 차별로 은행과 같은 안정적인 자금을 조달하지 못하고 최장 270일 이내의 종금사의 단기자금에 크게 의존해온 것이다.
둘째, 대부분의 부동산과 건설업체들은 주로 자기신용으로 자금을 조달하였다. 건설업체의 자체 부동산 개발사업이나 기타 민간개발사업의 경우 대부분의 자금을 건설업체가 제공하거 나 신용을 제공하고 있는 실정이었다. 따라서 기업 규모에 비해 과도한 부채비율을 지닐 수 밖에 없었다.
셋째, 부동산과 건설업체의 간접금융 의존도가 점점 높아지고 있다는 것이다. 증시의 장기 침체로 주식과 채권발행이 여의치 않아 신규나 차환자금을 거의 대부분 간접금융에 의존하 고 있는 것이 현실이다.
이러한 국내 부동산 개발금융의 과도한 단기자금 의존, 간접금융 비중이 높은 점, 프로젝트 보다는 자기신용에 의존하는 문제점을 해소하기 위해서 부동산과 건설업계들은 제도적인 한 계속에서도 나름대로의 금융혁신을 시도해왔다.
이런 혁신의 대부분은 부동산 개발업체들이 자기신용에서 프로젝트에 기초한 차입방식으로 이동하려는 나름대로 노력한 결과였다. 구체적으로 보면 부동산신탁사와 연계 개발하는 개 발·담보신탁 방식, 사업의 불확실성을 제거하기 위한 사업승인 조건부 토지대 지불방식, 자 금 부담을 장기간에 거쳐 분할하여 자금부담을 완화하려는 토지대 분할 납부, 재개발과 재 건축 사업을 수행할 때 지불하는 이주비를 조합원과 은행을 직접 연결하여 부동산과 건설업 체의 부채비율을 낮추려는 방법 등 다양하게 전개되었다. 뿐만아니라 등가교환방식, 지방자 치단체로부터 토지를 임차하는 방식도 시도되었다.
그러나 이러한 노력이 이전의 금융방식에 비해서는 진일보했지만 급격히 금융환경이 변한 현재에 적용되기에는 근본적인 한계가 있음이 여지없이 드러났다.

회사형 투자신탁제도(안)의 주요내용

구분	1995년	1996년	1997년
회사채	3,197(13.6)	3,774(12.5)	2,738(12.4)
주식	1,056(16.9)	542(10.3)	81(3.0)
은행	11,401(7.5)	13,401(7.6)	15,275(7.6)
종금	4,945(14.84)	6,962(19.37)	9,678(21.46)

2) 부동산 증권화로 인한 부동산 개발금융의 변화

IMF 사태 이후 산업 전반이 모두 그렇지만 부동산과 건설업계가 가장 심각한 신용위기에 처해있기 때문에 다른 어떤 산업보다도 부동산 증권화의 필요성을 절감하고 있다. 따라서 부동산 개발업계는 보유 부동산이나 프로젝트를 자신의 신용과 분리시킴으로써 신용을 향상 시키고 우량 보증기관의 보증을 받아 신용을 보강하려는 노력을 배가할 수 밖에 없다.
그러나 부동산 개발업계가 부동산을 증권화하려 할 때 가장 큰 어려움은 보유 부동산이나 개발예정인 부동산의 수익성이 높지 않다는 점이다. 따라서 부동산의 증권화를 통해 자금을 조달하기에 앞서 부동산 개발업계는 고수익의 개발사업을 발굴하는 것이 선결되어야 한다. 기존에는 자금조달계획이 수립되지 않아도 프로젝트를 시행하였으나 이제는 우량한 프로젝 트라고 하더라도 시작단계에서 재원조달이 가능하지 않다면 착수하지 못하는 경우가 다반사 일 수 밖에 없다. 물론 경제여건이 지금보다 다소 개선되고 부동산 증권화가 성행된다고 전 제하면 개발과 시공단계에 대한 자금조달도 부동산 증권화의 형태인 부동산 투자신탁 (REITs)과 CMBS를 통해 어느정도 가능할 것이다.
IMF 이전에는 기업 자신의 신용이나 소속 그룹의 신용을 바탕으로 자금을 차입하여 민간개 발사업을 수행하는 것이 가능했었지만 이제는 그것이 불가능해졌다. 대규모 부동산 개발업 체들조차도 자기신용으로 자금을 조달하기 어려워져 결국은 프로젝트 금융을 통해 자금을 조달할 수 밖에 없을 것이다. 보유부동산이나 완공된 상업용 건물의 증권화는 물론 각종 부 동산 개발 프로젝트도 개발업체의 신용에서 분리되는 것이 오히려 신용등급을 향상시킬 수 있기 때문에 개발업체들의 프로젝트 금융화 경향은 더욱 확대될 것이다.
이런 증권화 방식의 금융거래가 활성화되기 위해서는 부동산 개발업체가 프로젝트별로 회계 를 분리하는 것은 물론 투명성있게 분할하여 관리를 해야할 것이다. 그리고 다수의 투자자 를 상대로 자금을 조달하려면 프로젝트에 대한 기획과 사업성 분석이 매우 중요해지는데 이 부문에 대한 부동산 개발업체의 역량도 중요해질 것이다.
낮은 위험에 높은 수익을 낳는 우 량 프로젝트가 아니면 재원조달이 어려워질 것이고 결국에는 새로운 사업발굴능력을 보유한 부동산 개발업체만이 살아남아 시장을 재편할 것이기 때문이다.